商用航空后市场保持强劲，国防需求聚焦导弹、太空与新型战争形态

概览

本报告是Bernstein战略决策大会的航空航天与国防行业会议纪要，覆盖Anduril、Boeing、GE Aerospace、General Dynamics、Howmet、L3Harris、Lockheed Martin、Northrop Grumman、RTX、BAE Systems、ATI Materials等公司管理层观点。核心结论是：商用航空需求仍受Boeing提产、后市场维修和发动机装机基数增长支撑；国防需求虽受2027预算不确定性影响，但导弹、太空、造船、自主系统和反无人机方向保持强劲。

核心观点

商用航空方面，高油价尚未造成航空公司推迟交付或减少维修，发动机和设备后市场需求仍高，Boeing产量恢复改善了供应商预期，但OE与后市场同步增长继续压迫供应链。国防方面，公司普遍预期预算上行，导弹和导弹防御是最明确的增长方向，太空和造船也维持高预算支持。防务科技新进入者，尤其是Anduril，正在通过快速开发、固定价格合同、软件平台和垂直整合改变传统国防采购与生产模式。

分析框架

报告采用会议纪要式的自下而上归纳方法，先总结大会层面的商用航空与国防主题，再逐家公司梳理CEO对产能、需求、预算、供应链、合同模式和资本投入的表述，并将这些管理层反馈映射到行业投资含义。

方法论与常识提炼

• 会议纪要与主题研究管理层访谈归纳

  从CEO发言提炼共同主题

  报告通过十二位CEO在同一会议上的表述，比较不同公司对需求、产能、预算和供应链的共同判断，形成行业景气度与风险判断。

• 行业景气分析需求、产能与供应链框架

  将需求强度与供给约束同时评估

  商用航空部分关注Boeing和Airbus产量、发动机与设备后市场、库存消化和供应链压力；国防部分关注预算、导弹产能、固体火箭发动机、太空和造船吞吐。

• 商业模式分析防务科技新进入者框架

  速度、成本、软件平台和垂直整合

  Anduril案例用于说明新进入者如何通过更快开发、低成本可规模化产品、Lattice软件平台、固定价格合同和关键部件自研，挑战传统主承包商模式。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 商用航空供应链

  受Boeing提产、后市场维修和发动机装机增长支撑

  优势

  后市场需求强，shop visits可见度高，Boeing 737和787产量恢复改善OE需求。

  劣势

  OE和后市场同步增长造成供应链压力，部分零部件库存仍需消化。

  对比

  相较国防预算驱动板块，商用航空短期需求证据更直接。

  风险

  高油价若长期压制航空公司盈利，可能影响内饰、航电升级等可选支出。

• Boeing

  商用飞机产量恢复的核心变量

  优势

  737通过47架/月评审，787目标年底10架/月，中国200架初始承诺有望转为订单。

  劣势

  Everett新线初期低效率会压制利润率，787受发动机供应和座椅认证影响，777X现金流压力延续至2026-2027。

  对比

  供应商对Boeing产量恢复反应积极，但Airbus A350拉动节奏慢于预期。

  风险

  认证延迟、供应链瓶颈、交付重新分配失败和固定价格项目亏损。

• GE Aerospace

  发动机后市场和LEAP长期盈利改善受益者

  优势

  后市场需求强，CFM56需求延续，LEAP装机基数扩大并已在后市场盈利，航空衍生发动机受数据中心需求推动。

  劣势

  短期仍受航班周期、中东扰动和客户财务状况影响。

  对比

  相比机体制造商，发动机后市场具备更强订单可见度和维修刚性。

  风险

  航空公司财务压力、发动机供应恢复不及预期和新一代RISE项目商业化不确定。

• RTX / Raytheon / Pratt & Whitney / Collins Aerospace

  同时暴露于导弹、防务电子、发动机和航空系统

  优势

  Raytheon导弹需求强、backlog高，Pratt与Collins受商用航空后市场和生产恢复支撑。

  劣势

  部分项目受供应链、发动机问题或固定价格合同约束。

  对比

  相较纯商用航空公司，RTX拥有更均衡的商用与防务敞口。

  风险

  预算延迟、导弹产能爬坡、供应链瓶颈和项目执行风险。

• Lockheed Martin、Northrop Grumman、L3Harris

  导弹、防空、固体火箭发动机和太空需求的主要受益者

  优势

  导弹和导弹防御需求极高，固体火箭发动机扩产被多家公司强调，太空被普遍视为高增长领域。

  劣势

  增长需要长期产能投资、供应链多源化和政府合同落地。

  对比

  相较传统平台项目，导弹、太空和自主系统更接近当前预算增量焦点。

  风险

  2027预算落地低于预期、持续决议拖累、供应链无法按期扩产。

• HII

  造船预算和吞吐改善主题的代表

  优势

  造船获得大量资金且backlog高，船厂吞吐随劳动力和供应商问题改善。

  劣势

  新舰完工长期具有执行难度。

  对比

  与导弹相比，造船需求更依赖长期产能与劳动力改善。

  风险

  船厂效率、劳动力短缺、供应商交付和预算节奏。

• Anduril

  防务科技新进入者和自主系统代表

  优势

  增长快，拥有Lattice软件平台、CCA等关键项目，强调低成本、快速上市和关键部件垂直整合。

  劣势

  高增长需要提前建设设施、设备和人员，资本强度高，自由现金流滞后。

  对比

  相较传统主承包商，Anduril更强调商业化合同、固定价格生产、软件定义和可制造性。

  风险

  核心风险是执行；许多新进入者可能在五至十年内被并入大型主承包商或退出。

• Howmet、ATI Materials

  航空发动机、工业燃气轮机和导弹供应链受益者

  优势

  航空发动机技术可迁移至工业燃气轮机，数据中心需求提升IGT机会，导弹也可能成为新的供应链增长市场。

  劣势

  需要同时服务OE、后市场、IGT和防务需求，对产能与交付形成压力。

  对比

  相比主机厂，其投资逻辑更偏向材料和零部件环节的产能利用率提升。

  风险

  客户产量节奏、原材料与加工瓶颈、导弹需求框架未兑现。

关键数据

• 参会CEO数量12位覆盖Anduril、Boeing、GE Aerospace、General Dynamics、Howmet、L3Harris、Lockheed Martin、Northrop Grumman、RTX等航空航天与国防公司。
• Boeing 737产能节奏47架/月已通过FAA关键评审，后续讨论52、57和63架/月管理层称737产线已开始按47架/月运行，并通过Everett北线支持更高产量。
• Boeing 787产能目标年底达到10架/月当前约8架/月，发动机供应恢复和座椅认证仍影响交付节奏。
• 发动机后市场可见度约12-18个月或更长GE称维修订单和shop visits backlog可保护2026财务表现，2027后市场仍有望保持双位数增长。
• LEAP交付与长期后市场LEAP交付增长63%，装机基数预计2025-2030年翻倍以上GE预计LEAP后市场利润金额到2030年可与CFM56相当。
• 导弹产能扩张框架五至七年内达到当前产量3倍至4倍Lockheed Martin和RTX均描述强劲导弹需求，相关合同预计包含需求未兑现时的补偿机制。
• Raytheon订单能见度TTM book-to-bill为1.5x，backlog为$74bn该backlog尚未包含新的导弹框架协议或Golden Dome机会。
• Anduril规模约10,000名员工，2025收入略高于$2bn，2026可能翻倍管理层称五年内收入有可能达到$30-40bn区间，但核心风险是执行。
• Anduril持续保障收入假设约为初始产品销售额的20%/年在高速增长阶段，收入仍偏向生产；随着增速放缓，保障与持续服务收入占比会提高。

影响与含义

投资含义上，商用航空供应商和发动机后市场公司的短中期可见度较高，Boeing产量恢复将改善OE链条需求，但同时加剧供应链产能压力。国防板块的机会集中在导弹、防空、太空、固体火箭发动机、造船和反无人机，但2027预算、国会审批和合同落地节奏仍是关键变量。新进入者的崛起可能推动传统主承包商在自主系统、软件平台、成本效率和与创新公司的合作上加快调整。

风险

• 高油价若持续，将削弱航空公司盈利，并可能影响航电升级、内饰等可选支出。
• 商用航空OE和后市场同时增长，可能继续加剧供应链压力。
• 2027美国国防预算仍存在国会审批和实际金额不确定性。
• 导弹、固体火箭发动机、微电子和结构件产能扩张可能受供应链约束。
• Boeing认证、777X现金流、787交付瓶颈和固定价格防务项目可能拖累利润。
• Anduril等新进入者需要持续证明执行能力，高资本投入会推迟自由现金流。
• 太空项目尤其Golden Dome相关需求仍缺乏充分清晰度。

后续跟踪

• Boeing 737从47架/月向52、57和63架/月推进的实际稳定性。
• 787能否在年底达到10架/月，以及发动机供应和座椅认证是否改善。
• 高油价持续时间及航空公司是否开始推迟交付或维修。
• GE和其他发动机公司的shop visits、LEAP后市场利润和2027增长指引。
• FY2027国防预算最终金额、持续决议风险和补充拨款情况。
• 导弹框架协议、固体火箭发动机多源化和产能扩张合同的落地。
• Golden Dome、低轨星座、太空拦截器等太空项目的预算和合同清晰度。
• Anduril CCA、低成本巡航导弹、拦截器、hypersonics和Lattice平台的项目推进。
• 船厂吞吐改善能否转化为HII等造船企业的交付和利润改善。