OHB SE（OHBG） レポート解説

概要

Goldman Sachsは、欧州に特化した宇宙企業OHB SEのカバレッジをNeutralで開始する。レポートは欧州の民生、防衛、自主宇宙投資による大きな構造的成長を見込む一方、高い実行・投資・キャッシュコンバージョン前提と、既に機会をかなり織り込んだ評価とのバランスを指摘する。

主要見解

Goldman Sachsは、OHBが強まる欧州の宇宙・防衛宇宙支出サイクルへの希少な上場エクスポージャーを提供すると論じる。根拠として、2026–28年のESAコミットメント€22.3bn、2022年の閣僚理事会水準から31%の増加、2030年までのドイツの€35bn軍事宇宙投資計画、欧州委員会が提案する2028–34年の€131bnの防衛・安全保障・宇宙枠を挙げている。地球観測、航法、安全通信、偵察、宇宙安全、科学ミッション、地上インフラ、自主打上げ能力におけるOHBの能力は、これらの資金優先分野に対応する。ただし、案件機会は必ずしも確保済み契約ではなく、最終的な恩恵は予算配分、調達受注、OHBの実行に左右されると強調する。 既存の受注簿が成長ケースの事実的基盤となる。受注残はFY2023の€1.7bnからFY2025の€3.2bnへ増加し、Q1 2026にはc.€3.4bnに達した。さらに経営陣は、推定受注確率が少なくとも50%のc.€20bnのアクティブなパイプラインを特定している。Goldman Sachsは、OHBが受注済みプログラムとパイプラインの一部をより高い活動水準へ転換すると予測する一方、プログラム実行、マイルストーン時期、運転資本の推移、能力増強を主要な制約としている。Galileoや€839mnのLISA受注など長期案件は複数年の可視性をもたらすが、収益とキャッシュフローを納入品質に依存させる。 レポートは、グループTOPが2025年の€1.25bnから2030Eに€4.0bnへ増加し、26% CAGRとなると予測する。Space Systemsは最大の成長寄与を維持し、航法、地球観測、科学、探査、防衛宇宙プログラムの活動増加を背景に、TOPは€983mnから€2.73bnへ増加すると見込む。Access to Spaceは、Ariane 6の部品、タンク、構造物の活動拡大により€163mnから€766mnへ、Digitalは地上システム、衛星運用、アンテナ、地理空間分析、データサービスを背景に€146mnから€561mnへ拡大すると予測する。後者2部門は小規模な基盤からより速く成長し、利益構成をより均衡化させるが、Space Systemsは引き続き中核である。 Goldman Sachsは、調整後EBITDAが2025年の€126mnから2030Eの€527mnへ、33% CAGRで増加し、グループEBITDAマージンは10.1%から13.1%に拡大すると予測する。要因は、より高い取扱量、固定費吸収の改善、Access to SpaceとDigitalの寄与拡大である。2030Eのセグメント利益率予測はSpace Systemsが12.6%、Access to Spaceが14.4%、Digitalが14.3%で、2025年の9.9%、10.1%、6.1%から上昇する。この利益率シナリオは、3部門すべてをプログラムコスト圧力や混乱なしに拡大できることに依存するとしている。 キャッシュコンバージョンは直線的な改善ではなく、重要な時期の問題である。Goldman Sachsは、能力投資と運転資本の増加により、会社定義の調整後フリーキャッシュフローが2027Eに-€52mnまで低下した後、利益拡大と運転資本負担の緩和を受けて2028年から回復すると予想する。設備投資は2025年の€24mn、TOPの1.9%から、2027Eの€69mn、3.8%でピークとなり、その後緩和する見通しである。貿易運転資本は2025年のTOP比c.23%から2030年にc.14%へ低下すると予測する。H1 2026のc.€482mn増資により、2025年の€99mnネットデットから2026Eには€380mnネットキャッシュへ転じ、ネットキャッシュは2027年に€301mnへ低下した後、2030Eには€550mnに達すると見込む。 Rocket Factory Augsburgは、連結利益の支えではなく、別個のオプション価値を提供する。OHBはRFAのc.65%を保有するが、持分法で会計処理され、連結TOPおよびEBITDAガイダンスから除外されている。RFA ONEの開発、打上げ、商業化の成功は追加価値を生む可能性があるが、Goldman Sachsは開発、資金調達、信頼性、顧客転換、スケールアップのリスクを指摘する。 12カ月目標株価€250はDCFのみに基づく。評価は調整後EBITから導く持続可能なフリーキャッシュフローを用い、9.0% WACCと3%のターミナル成長率を採用する。2026–31年の明示的予測期間のc.35% CAGRの後、2032–36EのEBIT成長はc.6% CAGRへ減速し、長期的なキャッシュコンバージョンはNOPATの80%に正常化すると仮定している。レポートは予想EV/EBITも補助的な検証に用い、OHBの予測成長には関連する欧州航空宇宙・防衛同業他社に対するプレミアム評価が伴うと判断する。したがって、株価には中期的な収益機会の相当部分が既に織り込まれているとして、Neutralでカバレッジを開始している。

分析フレームワーク

レポートはまず欧州の機関・防衛宇宙需要とOHBの能力適合性を評価し、その後、受注残、案件パイプライン、各事業セグメントを分析する。2030年までの収益類似指標であるTOP、利益率、設備投資、運転資本、キャッシュフロー、ネットキャッシュを予測し、持続可能な通期フリーキャッシュフローをDCFで評価するとともに、予想EV/EBITの同業他社倍率で検証している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  調整後EBITから導出した持続可能なフリーキャッシュフローに基づくDCF評価。

  Goldman Sachsは、予想営業利益、税金、運転資本、設備投資、長期キャッシュコンバージョンを用いてキャッシュフローを推定し、9.0% WACCで割り引き、3%のターミナル成長率を適用して€250目標株価を導出する。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  予想企業価値/EBIT比較を相対評価のクロスチェックとして使用。

  レポートはOHBの予想EV/EBIT評価を欧州航空宇宙・防衛同業他社と比較し、より高い予想成長が既に市場評価へ織り込まれているかを判断する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  衛星システム、打上げインフラ、地上・データサービスを通じたOHBの分析。

  レポートは公共の宇宙・防衛予算をプログラム受注、受注残、生産能力、3つの事業セグメントに結び付け、予想される収益推移を説明する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• OHB SE (OHBG.DE)

  主要カバレッジ企業であり、欧州の機関および防衛宇宙資金の潜在的受益者。

  強み

  c.€3.4bnの受注残、幅広い能力カバレッジ、Space Systems、打上げインフラ、Digitalサービスへのエクスポージャーを持つ、欧州に特化した宇宙プラットフォーム。

  弱み

  長期かつプロジェクト主導の事業であるため、利益とキャッシュ創出は実行力とマイルストーン時期の影響を受けやすい。

  比較

  直接比較には限界があるものの、レポートはOHBが関連する欧州航空宇宙・防衛同業他社に対して予想EV/EBITでプレミアム評価されているとみている。

  リスク

  プログラム実行、資金・調達時期、競争、運転資本の変動、RFA開発リスク。

• Rocket Factory Augsburg

  OHBの持分法適用投資であり、小型ロケットおよび即応打上げ市場へのオプション価値を提供する。

  強み

  RFA ONEの開発、打上げ、商業化の成功は追加価値を生み得る。OHBはc.65%を保有する。

  弱み

  OHBの連結TOPおよびEBITDAガイダンスには含まれない。

  リスク

  技術開発、資金調達、打上げ信頼性、顧客転換、スケールアップのリスク。

主要データ

• 12カ月目標株価€250DCFから100%導出。2026年8月3日の€233.5終値比でc.7%の上昇余地。
• グループTOP予測€1.25bn in 2025 to €4.0bn in 2030E26% CAGRに相当。
• 調整後EBITDA予測€126mn in 2025 to €527mn in 2030E33% CAGRに相当。
• 調整後EBITDAマージン10.1% in 2025 to 13.1% in 2030E規模、営業レバレッジ、事業構成を背景にc.300bp拡大。
• 受注残c.€3.4bn at Q1 2026FY2025の€3.2bn、FY2023の€1.7bnから増加。
• 特定済みパイプラインc.€20bn推定受注確率が少なくとも50%のアクティブ案件。確保済み受注ではない。
• 調整後フリーキャッシュフロー-€52mn in 2027E能力投資と運転資本拡大局面での予想底。
• DCF前提9.0% WACC; 3% terminal growth; 80% long-term cash conversion€250目標株価の主要評価入力。

影響と示唆

レポートは、OHBが欧州の宇宙・防衛投資の恩恵を受け、受注残とパイプラインが2025–30年の大きな成長機会を支えるとみる。Neutral判断は、予測された利益を十分に実現するまで継続的なプログラム納入、能力拡張、キャッシュコンバージョン改善が必要であり、評価には既に機会の多くが織り込まれていることを反映している。

リスク

• 複雑で長期のプログラムでは、開発遅延、サプライヤー問題、マイルストーン未達、コスト超過が起こり得て、マージン低下とキャッシュフロー変動拡大につながる。
• Airbus、Leonardo、Thalesの宇宙事業の提案された統合により生まれる大規模競合は、OHBの市場シェア、価格設定、プログラム上の役割に圧力をかける可能性がある。
• ESA、EU、国家宇宙機関、防衛資金および調達の遅延や変更は、受注獲得、受注残の転換、キャッシュ創出を鈍化させる可能性がある。
• 能力拡張、運転資本増加、不利な顧客支払い時期により、追加資金が必要となり、フリーキャッシュフローが弱まる可能性がある。
• RFAは開発、資金調達、技術、信頼性、商業化、スケールアップのリスクに直面する。

注目点

• c.€20bnのパイプラインが確定受注および受注残へ転換する状況。
• 主要プログラムの実行状況。納入マイルストーンとコスト管理を含む。
• 能力拡張の進捗と、設備投資が2027Eのピーク後に緩和するか。
• 運転資本の動向と、2028年から見込まれるフリーキャッシュフロー回復。
• ドイツ、ESA、EUの宇宙・防衛予算の成長と配分。
• RFA ONEの開発、打上げ、商業化マイルストーン。