OHB SE (OHBG) — Interpretação do relatório

Visão geral

O Goldman Sachs inicia cobertura da OHB SE, empresa espacial europeia especializada, com Neutral. O relatório identifica forte crescimento estrutural advindo do investimento europeu civil, de defesa e de espaço soberano, mas o equilibra com premissas exigentes de execução, investimento e conversão de caixa, em grande medida já refletidas na avaliação.

Visões principais

O Goldman Sachs argumenta que a OHB oferece uma rara exposição listada ao ciclo de aumento dos gastos espaciais e de defesa espacial na Europa. Cita compromissos da ESA de €22.3bn para 2026–28, alta de 31% ante o nível do Conselho Ministerial de 2022, investimento militar espacial alemão planejado de €35bn até 2030 e a proposta da Comissão Europeia de um envelope de defesa, segurança e espaço de €131bn para 2028–34. As capacidades da OHB em observação da Terra, navegação, comunicações seguras, reconhecimento, segurança espacial, missões científicas, infraestrutura terrestre e acesso soberano ao espaço a posicionam nessas prioridades de financiamento. Porém, o relatório ressalta que as oportunidades de programas não são necessariamente contratos assegurados: o benefício final depende da alocação orçamentária, das adjudicações e da execução da OHB. A carteira existente de pedidos sustenta a tese de crescimento. O backlog aumentou de €1.7bn em FY2023 para €3.2bn em FY2025 e c.€3.4bn em Q1 2026; a companhia também identificou um pipeline ativo de c.€20bn com probabilidade estimada de vitória de pelo menos 50%. O Goldman Sachs espera que a OHB converta programas já adjudicados e parte desse pipeline em maior atividade, mas destaca execução, cronograma de marcos, fase de capital de giro e expansão de capacidade como restrições-chave. Programas de longa duração, como Galileo e a adjudicação LISA de €839mn, oferecem visibilidade plurianual, mas tornam lucros e caixa dependentes da qualidade de entrega. O relatório prevê que o TOP do grupo cresça de €1.25bn em 2025 para €4.0bn em 2030E, equivalente a CAGR de 26%. Space Systems continuará como o maior contribuinte absoluto, com TOP de €983mn para €2.73bn, apoiado por navegação, observação da Terra, ciência, exploração e programas espaciais de defesa. Access to Space deve crescer de €163mn para €766mn com a expansão de componentes, tanques e estruturas do Ariane 6. Digital deve aumentar de €146mn para €561mn, apoiado por sistemas terrestres, operações de satélites, antenas, análise geoespacial e serviços de dados. O crescimento mais rápido dos dois últimos segmentos deve tornar a composição dos lucros mais equilibrada, embora Space Systems permaneça central. O Goldman Sachs prevê que o EBITDA ajustado cresça de €126mn em 2025 para €527mn em 2030E, CAGR de 33%, e que a margem EBITDA do grupo se expanda de 10.1% para 13.1%. Os fatores são maior volume, melhor absorção de custos fixos e maior contribuição de Access to Space e Digital. As margens previstas para 2030E são 12.6% em Space Systems, 14.4% em Access to Space e 14.3% em Digital, versus 9.9%, 10.1% e 6.1% em 2025. O relatório observa que esse cenário de margem depende de escalar os três segmentos sem pressão de custos de programas ou interrupções materiais. A conversão de caixa é uma questão importante de timing, e não de melhora linear. O Goldman Sachs espera que o fluxo de caixa livre ajustado definido pela empresa caia para -€52mn em 2027E, pois maiores necessidades de capital de giro e capex de crescimento superam o aumento dos lucros, antes de se recuperar a partir de 2028 com a expansão dos lucros e a redução do arrasto de capital de giro. O capex subiria de €24mn, ou 1.9% do TOP, em 2025, para €69mn, ou 3.8%, em 2027E, antes de moderar. O capital de giro comercial cairia de c.23% do TOP em 2025 para c.14% em 2030. O aumento de capital de c.€482mn em H1 2026 levaria a empresa de €99mn de dívida líquida em 2025 a €380mn de caixa líquida em 2026E; a caixa líquida cairia para €301mn em 2027 antes de chegar a €550mn em 2030E. A Rocket Factory Augsburg oferece opcionalidade separada, não suporte aos lucros consolidados. A OHB detém c.65% da RFA, mas o investimento é contabilizado pelo método de equivalência patrimonial e excluído do TOP e EBITDA consolidados nas orientações. O sucesso no desenvolvimento, lançamento e comercialização do RFA ONE pode criar valor adicional, mas o Goldman Sachs destaca riscos de desenvolvimento, financiamento, confiabilidade, conversão de clientes e escala. O preço-alvo de 12 meses de €250 é integralmente derivado de DCF. A avaliação usa fluxo de caixa livre sustentável derivado do EBIT ajustado, WACC de 9.0% e taxa de crescimento terminal de 3%; pressupõe que o crescimento do EBIT desacelere para CAGR de c.6% em 2032–36E, após CAGR de c.35% no período explícito de 2026–31, e que a conversão de caixa de longo prazo se normalize para 80% do NOPAT. O relatório também usa EV/EBIT futuro como verificação secundária e conclui que o forte crescimento previsto da OHB vem acompanhado de uma avaliação com prêmio frente a pares europeus relevantes de aeroespacial e defesa. Por isso, considera que a cotação já reflete uma parcela significativa da oportunidade de lucros de médio prazo e inicia cobertura com Neutral.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia a demanda institucional e de defesa espacial europeia e a adequação das capacidades da OHB; depois analisa a carteira de pedidos, o pipeline e cada segmento operacional. Em seguida, projeta TOP, margens, capex, capital de giro, fluxo de caixa e caixa líquida até 2030, valora o fluxo de caixa livre sustentável ao longo do ciclo por DCF e o compara com múltiplos EV/EBIT futuros de pares.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Avaliação por fluxo de caixa descontado baseada em fluxo de caixa livre sustentável derivado do EBIT ajustado.

  O Goldman Sachs usa lucro operacional projetado, impostos, capital de giro, capex e conversão de caixa de longo prazo para estimar fluxos de caixa, descontá-los a 9.0% WACC e aplicar taxa de crescimento terminal de 3% para chegar ao preço-alvo de €250.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Comparação de valor da empresa/EBIT futuro usada como verificação de avaliação relativa.

  O relatório compara a avaliação EV/EBIT futura da OHB com pares europeus de aeroespacial e defesa para avaliar se seu maior crescimento previsto já está refletido na avaliação de mercado.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Análise da OHB em sistemas de satélite, infraestrutura de lançamento e serviços terrestres e de dados.

  O relatório vincula orçamentos públicos de espaço e defesa a adjudicações de programas, backlog, capacidade produtiva e os três segmentos operacionais para explicar a evolução prevista dos lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• OHB SE (OHBG.DE)

  Empresa principal coberta e potencial beneficiária de financiamento institucional e de defesa espacial europeu.

  Pontos fortes

  Plataforma espacial europeia especializada, com c.€3.4bn de carteira de pedidos, ampla cobertura de capacidades e exposição a Space Systems, infraestrutura de lançamento e serviços Digital.

  Pontos fracos

  As operações de ciclo longo e orientadas por projetos tornam lucros e geração de caixa sensíveis à execução e ao calendário de marcos.

  Comparação

  O relatório vê a OHB negociando a um prêmio de EV/EBIT futuro em relação a pares europeus relevantes de aeroespacial e defesa, embora a comparabilidade seja imperfeita.

  Riscos

  Execução de programas, cronograma de financiamento e contratação, concorrência, volatilidade do capital de giro e risco de desenvolvimento da RFA.

• Rocket Factory Augsburg

  Investimento da OHB contabilizado pelo método de equivalência patrimonial, que fornece opcionalidade nos mercados de pequenos lançadores e lançamentos responsivos.

  Pontos fortes

  O sucesso no desenvolvimento, lançamento e comercialização do RFA ONE pode criar valor adicional; a OHB detém c.65%.

  Pontos fracos

  Excluída do TOP e do EBITDA consolidados nas orientações da OHB.

  Riscos

  Riscos de desenvolvimento técnico, financiamento, confiabilidade de lançamento, conversão de clientes e escala.

Dados principais

• Preço-alvo de 12 meses€250Derivado 100% de DCF; c.7% de potencial de alta versus o fechamento de €233.5 em 3 de agosto de 2026.
• Previsão de TOP do grupo€1.25bn in 2025 to €4.0bn in 2030EEquivale a CAGR de 26%.
• Previsão de EBITDA ajustado€126mn in 2025 to €527mn in 2030EEquivale a CAGR de 33%.
• Margem EBITDA ajustada10.1% in 2025 to 13.1% in 2030EExpansão de c.300bp impulsionada por escala, alavancagem operacional e mix.
• Carteira de pedidosc.€3.4bn at Q1 2026Acima de €3.2bn em FY2025 e €1.7bn em FY2023.
• Pipeline identificadoc.€20bnOportunidades ativas com probabilidade estimada de vitória de pelo menos 50%; não são pedidos assegurados.
• Fluxo de caixa livre ajustado-€52mn in 2027EVale previsto durante a fase de investimento em capacidade e formação de capital de giro.
• Premissas do DCF9.0% WACC; 3% terminal growth; 80% long-term cash conversionPrincipais dados de avaliação para o preço-alvo de €250.

Impacto e implicações

O relatório vê a OHB como beneficiária do investimento espacial e de defesa europeu, com backlog e pipeline apoiando uma grande oportunidade de crescimento em 2025–30. A visão Neutral reflete a necessidade de entrega sustentada de programas, expansão de capacidade e melhora da conversão de caixa antes que os benefícios previstos sejam plenamente realizados, além de uma avaliação que já incorpora grande parte da oportunidade.

Riscos

• Programas complexos e de longa duração podem enfrentar atrasos de desenvolvimento, problemas com fornecedores, falhas em marcos ou estouros de custo, enfraquecendo margens e elevando a volatilidade do fluxo de caixa.
• Um concorrente maior decorrente da combinação proposta das atividades espaciais de Airbus, Leonardo e Thales poderia pressionar a participação de mercado, os preços ou o papel da OHB em programas.
• Atrasos ou mudanças no financiamento e na contratação da ESA, EU, agências espaciais nacionais ou defesa podem retardar pedidos, conversão de backlog e geração de caixa.
• A expansão de capacidade, o aumento do capital de giro e condições desfavoráveis de pagamento de clientes podem exigir mais financiamento e enfraquecer o fluxo de caixa livre.
• A RFA enfrenta riscos de desenvolvimento, financiamento, tecnologia, confiabilidade, comercialização e escala.

Pontos a observar

• A conversão do pipeline de c.€20bn em pedidos firmes e backlog.
• A execução dos principais programas, incluindo marcos de entrega e controle de custos.
• O progresso da expansão de capacidade e se o capex modera após o pico de 2027E.
• Tendências de capital de giro e a recuperação prevista do fluxo de caixa livre a partir de 2028.
• O crescimento e a alocação dos orçamentos espaciais e de defesa da Alemanha, ESA e EU.
• Marcos de desenvolvimento, lançamento e comercialização do RFA ONE.