OHB SE (OHBG) — Interpretación del informe

Visión general

Goldman Sachs inicia cobertura de OHB SE, compañía espacial europea especializada, con Neutral. El informe identifica un crecimiento estructural considerable por la inversión europea civil, de defensa y de espacio soberano, pero lo equilibra con exigentes supuestos de ejecución, inversión y conversión de caja que la valoración ya recoge en gran medida.

Perspectivas principales

Goldman Sachs sostiene que OHB ofrece una escasa exposición cotizada al ciclo de mayor gasto espacial y de defensa espacial en Europa. Cita compromisos de la ESA por €22.3bn para 2026–28, un 31% más que el nivel del Consejo Ministerial de 2022, la inversión militar espacial alemana prevista de €35bn hasta 2030 y la propuesta de la Comisión Europea de un marco de defensa, seguridad y espacio de €131bn para 2028–34. Las capacidades de OHB en observación de la Tierra, navegación, comunicaciones seguras, reconocimiento, seguridad espacial, misiones científicas, infraestructura terrestre y acceso soberano al espacio la posicionan en estas prioridades. No obstante, el informe subraya que las oportunidades de programas no son necesariamente contratos asegurados: el beneficio final depende de la asignación presupuestaria, las adjudicaciones y la ejecución de OHB. La cartera de pedidos existente sustenta el caso de crecimiento. El backlog aumentó de €1.7bn en FY2023 a €3.2bn en FY2025 y a c.€3.4bn en Q1 2026, mientras la compañía ha identificado un pipeline activo de c.€20bn con probabilidad estimada de ganar de al menos 50%. Goldman Sachs espera que OHB convierta programas adjudicados y parte de dicho pipeline en mayor actividad, pero identifica la ejecución, el calendario de hitos, la fase de capital circulante y la ampliación de capacidad como restricciones clave. Programas de larga duración como Galileo y el contrato LISA de €839mn aportan visibilidad plurianual, pero hacen que beneficios y caja dependan de la calidad de entrega. El informe prevé que el TOP del grupo aumente de €1.25bn en 2025 a €4.0bn en 2030E, equivalente a un CAGR de 26%. Space Systems seguirá siendo el mayor contribuyente absoluto, con TOP de €983mn a €2.73bn, respaldado por navegación, observación de la Tierra, ciencia, exploración y programas espaciales de defensa. Access to Space crecería de €163mn a €766mn por la expansión de componentes, tanques y estructuras para Ariane 6. Digital aumentaría de €146mn a €561mn con sistemas terrestres, operaciones de satélites, antenas, analítica geoespacial y servicios de datos. El mayor crecimiento de los dos últimos segmentos debería equilibrar más la mezcla de beneficios, aunque Space Systems seguirá siendo central. Goldman Sachs prevé que el EBITDA ajustado aumente de €126mn en 2025 a €527mn en 2030E, un CAGR de 33%, y que el margen EBITDA del grupo se amplíe de 10.1% a 13.1%. Los impulsores son mayor volumen, mejor absorción de costes fijos y una contribución mayor de Access to Space y Digital. Los márgenes previstos para 2030E son 12.6% en Space Systems, 14.4% en Access to Space y 14.3% en Digital, frente a 9.9%, 10.1% y 6.1% en 2025. El informe señala que este escenario exige escalar los tres segmentos sin presión de costes de programas ni disrupciones. La conversión de caja es una cuestión relevante de calendario, no una mejora lineal. Goldman Sachs espera que el flujo de caja libre ajustado definido por la compañía caiga a -€52mn en 2027E por mayores necesidades de capital circulante y capex de crecimiento, antes de recuperarse desde 2028 al escalar los beneficios y reducirse el lastre del circulante. El capex subiría de €24mn, o 1.9% del TOP, en 2025 a €69mn, o 3.8%, en 2027E, antes de moderarse. El capital circulante comercial bajaría de c.23% del TOP en 2025 a c.14% en 2030. La ampliación de capital de c.€482mn en H1 2026 llevaría a la empresa de €99mn de deuda neta en 2025 a €380mn de caja neta en 2026E; la caja neta bajaría a €301mn en 2027 antes de alcanzar €550mn en 2030E. Rocket Factory Augsburg aporta opcionalidad separada, no respaldo de beneficios consolidados. OHB posee c.65% de RFA, pero la inversión se contabiliza por el método de la participación y está excluida de la guía de TOP y EBITDA consolidado. El éxito del desarrollo, lanzamiento y comercialización de RFA ONE podría generar valor adicional, aunque Goldman Sachs destaca riesgos de desarrollo, financiación, fiabilidad, conversión de clientes y escalado. El precio objetivo a 12 meses de €250 se deriva íntegramente de un DCF. La valoración usa flujo de caja libre sostenible derivado del EBIT ajustado, un WACC de 9.0% y una tasa de crecimiento terminal de 3%; supone que el crecimiento del EBIT se modera a un CAGR de c.6% en 2032–36E tras un CAGR de c.35% en el periodo explícito 2026–31, y que la conversión de caja a largo plazo se normaliza a 80% del NOPAT. El informe también emplea EV/EBIT a futuro como contraste secundario y concluye que el fuerte crecimiento previsto de OHB va acompañado de una valoración con prima frente a comparables europeos relevantes de aeroespacial y defensa. Por ello, considera que la cotización ya refleja una parte significativa de la oportunidad de beneficios a medio plazo y comienza cobertura con Neutral.

Marco de análisis

El informe evalúa primero la demanda institucional y de defensa espacial europea y el encaje de las capacidades de OHB; después analiza la cartera de pedidos, el pipeline y cada segmento operativo. Elabora previsiones hasta 2030 de TOP, márgenes, capex, capital circulante, flujo de caja y caja neta, y valora el flujo de caja libre sostenible de ciclo completo mediante DCF, contrastándolo con múltiplos EV/EBIT a futuro de comparables.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración por flujo de caja descontado basada en flujo de caja libre sostenible derivado del EBIT ajustado.

  Goldman Sachs utiliza beneficio operativo previsto, impuestos, capital circulante, capex y conversión de caja a largo plazo para estimar flujos de caja, los descuenta al 9.0% WACC y aplica una tasa de crecimiento terminal de 3% para obtener el precio objetivo de €250.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Comparación de valor empresarial/EBIT a futuro utilizada como contraste de valoración relativa.

  El informe compara la valoración EV/EBIT a futuro de OHB con pares europeos de aeroespacial y defensa para evaluar si su mayor crecimiento previsto ya está reflejado en la valoración de mercado.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Análisis de OHB en sistemas satelitales, infraestructura de lanzamiento y servicios terrestres y de datos.

  El informe vincula los presupuestos públicos de espacio y defensa con las adjudicaciones de programas, el backlog, la capacidad productiva y los tres segmentos operativos para explicar la evolución prevista de los beneficios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• OHB SE (OHBG.DE)

  Compañía principal cubierta y potencial beneficiaria de la financiación institucional y de defensa espacial europea.

  Fortalezas

  Plataforma espacial europea especializada, con c.€3.4bn de cartera de pedidos, amplias capacidades y exposición a Space Systems, infraestructura de lanzamiento y servicios Digital.

  Debilidades

  Las operaciones de ciclo largo y dirigidas por proyectos hacen que los beneficios y la generación de caja sean sensibles a la ejecución y al calendario de hitos.

  Comparación

  El informe considera que OHB cotiza con una prima de EV/EBIT a futuro frente a comparables europeos de aeroespacial y defensa relevantes, aunque la comparabilidad es imperfecta.

  Riesgos

  Ejecución de programas, calendario de financiación y contratación, competencia, volatilidad del capital circulante y riesgo de desarrollo de RFA.

• Rocket Factory Augsburg

  Inversión contabilizada por el método de la participación de OHB que aporta opcionalidad en los mercados de pequeños lanzadores y lanzamientos rápidos.

  Fortalezas

  El éxito en el desarrollo, lanzamiento y comercialización de RFA ONE podría crear valor adicional; OHB posee c.65%.

  Debilidades

  Queda excluida de la guía de TOP y EBITDA consolidado de OHB.

  Riesgos

  Riesgo de desarrollo técnico, financiación, fiabilidad de lanzamiento, conversión de clientes y escalado.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 meses€250Derivado 100% de DCF; c.7% de potencial alcista frente al cierre de €233.5 del 3 de agosto de 2026.
• Previsión de TOP del grupo€1.25bn in 2025 to €4.0bn in 2030EEquivale a un CAGR de 26%.
• Previsión de EBITDA ajustado€126mn in 2025 to €527mn in 2030EEquivale a un CAGR de 33%.
• Margen EBITDA ajustado10.1% in 2025 to 13.1% in 2030EExpansión de c.300bp impulsada por escala, apalancamiento operativo y mezcla.
• Cartera de pedidosc.€3.4bn at Q1 2026Por encima de €3.2bn en FY2025 y €1.7bn en FY2023.
• Pipeline identificadoc.€20bnOportunidades activas con probabilidad estimada de ganar de al menos 50%; no son pedidos asegurados.
• Flujo de caja libre ajustado-€52mn in 2027EMínimo previsto durante la fase de inversión en capacidad y capital circulante.
• Supuestos DCF9.0% WACC; 3% terminal growth; 80% long-term cash conversionDatos clave de valoración para el precio objetivo de €250.

Impacto e implicaciones

El informe considera que OHB se beneficiará de la inversión espacial y de defensa europea, y que la cartera de pedidos y el pipeline respaldan una gran oportunidad de crecimiento entre 2025–30. Su postura Neutral refleja la necesidad de una ejecución sostenida de programas, expansión de capacidad y mejora de la conversión de caja antes de que se materialicen plenamente los beneficios previstos, así como una valoración que ya incorpora buena parte de la oportunidad.

Riesgos

• Los programas complejos y de larga duración podrían sufrir retrasos de desarrollo, problemas de proveedores, incumplimiento de hitos o sobrecostes, debilitando márgenes y elevando la volatilidad de caja.
• Un competidor mayor surgido de la combinación propuesta de las actividades espaciales de Airbus, Leonardo y Thales podría presionar la cuota de mercado, los precios o el papel de OHB en programas.
• Retrasos o cambios en la financiación y contratación de ESA, EU, agencias espaciales nacionales o defensa podrían frenar la captación de pedidos, la conversión del backlog y la generación de caja.
• La expansión de capacidad, el mayor capital circulante y calendarios de pago de clientes desfavorables podrían exigir más financiación y debilitar el flujo de caja libre.
• RFA afronta riesgos de desarrollo, financiación, tecnología, fiabilidad, comercialización y escalado.

Aspectos que vigilar

• La conversión del pipeline de c.€20bn en pedidos firmes y backlog.
• La ejecución de los principales programas, incluidos los hitos de entrega y el control de costes.
• El avance de la expansión de capacidad y si el capex se modera tras el pico de 2027E.
• Las tendencias de capital circulante y la recuperación prevista del flujo de caja libre desde 2028.
• El crecimiento y la asignación de los presupuestos espaciales y de defensa de Alemania, ESA y EU.
• Los hitos de desarrollo, lanzamiento y comercialización de RFA ONE.