OHB SE (OHBG) 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 유럽 특화 우주기업 OHB SE의 커버리지를 Neutral로 개시한다. 보고서는 유럽 민간, 국방 및 자주 우주 투자에 따른 상당한 구조적 성장을 보지만, 높은 실행·투자·현금 전환 가정과 기회를 상당 부분 반영한 밸류에이션의 균형을 지적한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 OHB가 강화되는 유럽 우주 및 국방 우주 지출 사이클에 대한 희소한 상장 노출을 제공한다고 주장한다. 근거로 2026–28년 ESA 약정 €22.3bn, 2022년 각료이사회 수준 대비 31% 증가, 2030년까지의 독일 €35bn 군사우주 투자 계획, 그리고 유럽위원회가 제안한 2028–34년 €131bn 국방·안보·우주 예산을 제시한다. 지구관측, 항법, 보안 통신, 정찰, 우주 안전, 과학 임무, 지상 인프라 및 자주적 발사 역량에 걸친 OHB의 능력은 이러한 자금 우선순위와 부합한다. 다만 기회가 반드시 확보된 계약을 의미하는 것은 아니며, 최종 수혜는 예산 배분, 조달 수주 및 OHB의 실행에 달려 있다고 강조한다. 기존 수주 장부는 성장 논리의 사실적 기반이다. 수주잔고는 FY2023의 €1.7bn에서 FY2025의 €3.2bn으로 증가했고 Q1 2026에는 c.€3.4bn에 달했다. 경영진은 추정 수주확률이 최소 50%인 c.€20bn의 활성 파이프라인도 식별했다. Goldman Sachs는 OHB가 수주된 프로그램과 파이프라인의 일부를 더 높은 활동 수준으로 전환할 것으로 예상하지만, 프로그램 실행, 마일스톤 시점, 운전자본 흐름 및 생산능력 확대를 핵심 제약으로 꼽는다. Galileo와 €839mn LISA 수주를 포함한 장기 프로그램은 다년간 가시성을 제공하지만, 이익과 현금흐름은 납품 품질에 좌우된다. 보고서는 그룹 TOP가 2025년 €1.25bn에서 2030E €4.0bn으로 증가해 26% CAGR을 기록할 것으로 예상한다. Space Systems는 항법, 지구관측, 과학, 탐사 및 국방 우주 프로그램 활동 증가에 힘입어 TOP가 €983mn에서 €2.73bn으로 늘어나며 가장 큰 성장 기여를 유지한다. Access to Space는 Ariane 6 부품, 탱크 및 구조물 활동 확대에 따라 €163mn에서 €766mn으로, Digital은 지상 시스템, 위성 운영, 안테나, 지리공간 분석 및 데이터 서비스에 힘입어 €146mn에서 €561mn으로 확대될 전망이다. 후자의 두 부문은 더 작은 기반에서 더 빠르게 성장해 이익 구성을 더욱 균형 있게 만들지만, Space Systems는 여전히 핵심이다. Goldman Sachs는 조정 EBITDA가 2025년 €126mn에서 2030E €527mn으로 33% CAGR 증가하고, 그룹 EBITDA 마진은 10.1%에서 13.1%로 확대될 것으로 전망한다. 더 높은 물량, 개선된 고정비 흡수, Access to Space와 Digital의 기여 확대가 요인이다. 2030E 부문 마진 전망은 Space Systems 12.6%, Access to Space 14.4%, Digital 14.3%로, 2025년의 각각 9.9%, 10.1%, 6.1%에서 상승한다. 이 마진 시나리오는 세 부문을 프로그램 비용 압력이나 중단 없이 성공적으로 확장하는 데 달려 있다고 보고서는 지적한다. 현금 전환은 선형적 개선이 아니라 중요한 시점의 문제다. Goldman Sachs는 생산능력 투자와 운전자본 수요 증가로 회사 정의 조정 잉여현금흐름이 2027E -€52mn까지 낮아진 뒤, 이익 확대와 운전자본 부담 완화에 따라 2028년부터 회복할 것으로 예상한다. 자본적지출은 2025년 €24mn, TOP의 1.9%에서 2027E €69mn, 3.8%로 정점을 찍은 뒤 완화될 것으로 보인다. 무역 운전자본은 2025년 TOP의 c.23%에서 2030년 c.14%로 하락할 것으로 예상된다. H1 2026의 c.€482mn 증자는 2025년 €99mn 순부채를 2026E €380mn 순현금으로 전환시키며, 순현금은 2027년 €301mn으로 낮아졌다가 2030E €550mn에 이를 전망이다. Rocket Factory Augsburg는 연결 이익 기반이 아닌 별도의 옵션 가치를 제공한다. OHB는 RFA의 c.65%를 보유하지만 지분법으로 회계 처리되며 연결 TOP 및 EBITDA 가이던스에서 제외된다. RFA ONE의 성공적인 개발, 발사 및 상업화는 추가 가치를 창출할 수 있으나, Goldman Sachs는 개발, 자금조달, 신뢰성, 고객 전환 및 규모 확대 위험을 강조한다. €250의 12개월 목표주가는 전적으로 DCF에서 산출된다. 밸류에이션은 조정 EBIT에서 도출한 지속가능한 잉여현금흐름을 사용하며, 9.0% WACC와 3% 영구성장률을 적용한다. 2026–31년 명시적 전망 기간의 c.35% CAGR 이후 2032–36E EBIT 성장은 c.6% CAGR로 둔화되고, 장기 현금 전환율은 NOPAT의 80%로 정상화된다고 가정한다. 보고서는 선행 EV/EBIT를 보조적 교차 검증으로도 활용하며, OHB의 예상 성장에는 관련 유럽 항공우주·방산 동종업계 대비 프리미엄 밸류에이션이 수반된다고 판단한다. 따라서 주가가 중기 이익 기회의 상당 부분을 이미 반영했다고 보며 Neutral로 커버리지를 개시한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 유럽 기관 및 국방 우주 수요와 OHB의 역량 적합성을 평가한 뒤, 수주잔고, 파이프라인 및 각 사업 부문을 분석한다. 이후 2030년까지 매출 유사 지표인 TOP, 마진, 자본적지출, 운전자본, 현금흐름 및 순현금을 전망하고, 지속가능한 전주기 잉여현금흐름을 DCF로 평가하며 선행 EV/EBIT 동종업계 멀티플로 교차 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  조정 EBIT에서 도출한 지속가능한 잉여현금흐름에 기반한 할인현금흐름 평가.

  Goldman Sachs는 예상 영업이익, 세금, 운전자본, 자본적지출 및 장기 현금 전환을 사용해 현금흐름을 추정하고, 9.0% WACC로 할인하며 3% 영구성장률을 적용해 €250 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 기업가치/EBIT 비교를 상대가치 교차 검증으로 사용.

  보고서는 OHB의 선행 EV/EBIT 밸류에이션을 유럽 항공우주·방산 동종업계와 비교해 더 높은 예상 성장이 이미 시장 밸류에이션에 반영됐는지 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  위성 시스템, 발사 인프라 및 지상·데이터 서비스 전반의 OHB 분석.

  보고서는 공공 우주·국방 예산을 프로그램 수주, 수주잔고, 생산능력 및 세 운영 부문과 연결해 예상 이익 전개를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• OHB SE (OHBG.DE)

  주요 커버리지 기업이며 유럽 기관 및 국방 우주 자금의 잠재적 수혜자이다.

  강점

  c.€3.4bn의 수주잔고, 폭넓은 역량 범위, Space Systems, 발사 인프라 및 Digital 서비스에 대한 노출을 보유한 유럽 특화 우주 플랫폼.

  약점

  장기·프로젝트 중심 사업이어서 이익과 현금 창출이 실행력 및 마일스톤 시점에 민감하다.

  비교

  직접 비교에는 한계가 있지만, 보고서는 OHB가 관련 유럽 항공우주·방산 동종업계 대비 선행 EV/EBIT에서 프리미엄으로 거래된다고 본다.

  위험

  프로그램 실행, 자금 및 조달 시점, 경쟁, 운전자본 변동성 및 RFA 개발 위험.

• Rocket Factory Augsburg

  OHB의 지분법 투자로서 소형 발사체 및 신속 발사 시장에 대한 옵션 가치를 제공한다.

  강점

  RFA ONE의 개발, 발사 및 상업화 성공은 추가 가치를 창출할 수 있으며, OHB는 c.65%를 보유한다.

  약점

  OHB의 연결 TOP 및 EBITDA 가이던스에서 제외된다.

  위험

  기술 개발, 자금조달, 발사 신뢰성, 고객 전환 및 규모 확대 위험.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가€250DCF에서 100% 산출; 2026년 8월 3일 €233.5 종가 대비 c.7% 상승여력.
• 그룹 TOP 전망€1.25bn in 2025 to €4.0bn in 2030E26% CAGR에 해당.
• 조정 EBITDA 전망€126mn in 2025 to €527mn in 2030E33% CAGR에 해당.
• 조정 EBITDA 마진10.1% in 2025 to 13.1% in 2030E규모, 영업 레버리지 및 사업 믹스에 힘입어 c.300bp 확대.
• 수주잔고c.€3.4bn at Q1 2026FY2025의 €3.2bn 및 FY2023의 €1.7bn에서 증가.
• 식별된 파이프라인c.€20bn추정 수주확률이 최소 50%인 활성 기회이며 확보된 주문은 아님.
• 조정 잉여현금흐름-€52mn in 2027E생산능력 투자 및 운전자본 구축 단계에서 예상되는 저점.
• DCF 가정9.0% WACC; 3% terminal growth; 80% long-term cash conversion€250 목표주가의 핵심 밸류에이션 입력값.

영향과 시사점

보고서는 OHB가 유럽 우주 및 국방 투자 수혜를 받고 수주잔고와 파이프라인이 2025–30년의 큰 성장 기회를 뒷받침한다고 본다. Neutral 견해는 예측된 혜택이 충분히 실현되기 전에 지속적인 프로그램 납품, 생산능력 확대 및 현금 전환 개선이 필요하고, 밸류에이션이 이미 기회의 상당 부분을 반영한다는 점을 나타낸다.

위험

• 복잡한 장기 프로그램에서 개발 지연, 공급업체 문제, 마일스톤 미달 또는 비용 초과가 발생할 경우 마진이 약화되고 현금흐름 변동성이 커질 수 있다.
• Airbus, Leonardo 및 Thales 우주 사업의 제안된 결합으로 형성되는 대형 경쟁자는 OHB의 시장점유율, 가격 또는 프로그램 역할에 압력을 가할 수 있다.
• ESA, EU, 국가 우주기관 또는 국방 자금과 조달의 지연이나 변경은 수주, 수주잔고 전환 및 현금 창출을 늦출 수 있다.
• 생산능력 확대, 운전자본 증가 및 불리한 고객 지급 시점은 더 많은 자금 수요를 유발하고 잉여현금흐름을 약화시킬 수 있다.
• RFA는 개발, 자금조달, 기술, 신뢰성, 상업화 및 규모 확대 위험에 직면한다.

주시할 점

• c.€20bn 파이프라인의 확정 수주 및 수주잔고 전환.
• 주요 프로그램의 실행 상황. 납품 마일스톤과 비용 관리를 포함.
• 생산능력 확대 진척 및 자본적지출이 2027E 정점 이후 완화되는지 여부.
• 운전자본 추이와 2028년부터 예상되는 잉여현금흐름 회복.
• 독일, ESA 및 EU 우주·국방 예산의 증가와 배분.
• RFA ONE의 개발, 발사 및 상업화 마일스톤.