Eiffage 模型小幅更新，维持 OW，Dec-27 目标价上调至 €162
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Eiffage 模型小幅更新，维持 OW，Dec-27 目标价上调至 €162
JPMorgan 在一季度收入和 APRR 数据后更新模型，集团 EBIT 约下调 1% 主要来自 Nové 出表的会计影响，净利润基本不受影响，同时因股本减少和 Getlink 持股重估将目标价上调。
- 集团估算无重大变化，合并 EBIT 约下降 1%，主要由 Nové concession company 出表造成，且在净利润层面基本中性。
- Construction 收入预期上调、Infrastructure 收入预期下调，主要反映 Goyer 从 Infrastructure 转入 Construction；整体收入影响中性，利润率相近使 EBIT 影响有限。
- 能源收入小幅下调，以反映一季度天气导致增长低于全年假设；报告隐含年内剩余时间维持 6% 增长。
- Dec-27 目标价由 €158 上调至 €162，隐含较当前股价有 19% 上行空间，驱动因素包括流通股数下降和 Getlink 持股市值调整。
- 主要压力来自 2026 年可能延长或提高附加税和基础设施税，但估值支撑和德国承包业务敞口仍构成正面因素。
研报解读
概览
本报告是 JPMorgan 对 Eiffage 的模型更新。Eiffage 是欧洲特许经营和公共工程领域的领先公司，业务覆盖 concessions、construction、infrastructure 和 energy。报告在 Eiffage 一季度收入及 APRR 一季度交通量和收入公布后调整预测，但强调集团层面估算没有重大变化。
核心观点
核心观点是维持对 Eiffage 的 OW 推荐。JPMorgan 认为，尽管 2026 年基础设施税和附加税延长或上调的可能性会继续压制股价，但 Eiffage 具备估值支撑，长期战略方向的可见度正在提升，并且其在同业中对德国承包活动的敞口最高。模型层面，EBIT 下调约 1% 主要是 Nové 出表的会计影响；若剔除该因素，EBIT 下降幅度小于 0.5%，净利润仅非常小幅下降。
分析框架
报告基于一季度经营数据进行分部预测更新，并用 SOTP 框架估值。收费公路业务采用 8.8% WACC 假设，承包类业务平均采用约 7x 的 2027E EV/EBIT 倍数。模型还纳入 Eiffage 额外购买 Getlink 1.74% 股权的影响，并对 Getlink 持股价值进行按市值调整。
方法论与常识提炼
分部加总估值
报告按不同业务板块分别估值后汇总集团价值；收费公路业务使用 WACC 假设，承包业务使用 EV/EBIT 倍数。
加权平均资本成本
收费公路业务估值采用 8.8% WACC；利率或债券收益率上升会推高 WACC，并压低 DCF 估值。
企业价值与息税前利润倍数
报告使用 2027E 平均约 7x EV/EBIT 倍数估值 Eiffage 的承包业务。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Eiffage (FOUG.PA)核心覆盖标的
- 优势
- 估值有支撑，长期战略方向可见度提升，对德国承包活动敞口较高，预计杠杆逐步下降。
- 劣势
- 2026 年可能的附加税和基础设施税上调构成股价压制；部分分部收入预测小幅下调。
- 对比
- 相对 MSCI Europe，年初至今绝对收益 8.5%、相对收益 6.2%；近 1 个月绝对收益 -5.4%、相对收益 -4.2%。
- 风险
- 利率上升、法国经济弱于预期、财政紧缩超预期、承包利润率低于预期。
- GetlinkEiffage 持股相关资产
- 优势
- Getlink 持股按市值调整是目标价上调的驱动之一，且模型纳入额外 1.74% 持股。
- 劣势
- 持股价值受市场价格波动影响。
- 对比
- 报告未提供与其他持股资产的详细对比。
- 风险
- Getlink 股价波动会影响 SOTP 估值。
- APRREiffage concessions 业务相关资产
- 优势
- 收费公路业务为集团特许经营板块的重要组成部分。
- 劣势
- 一季度交通量和收入预测有小幅调整。
- 对比
- 报告未提供与其他收费公路资产的详细对比。
- 风险
- 法国经济疲弱可能影响高速公路交通量。
关键数据
- 评级OW报告维持对 Eiffage 的 Overweight 推荐。
- Dec-27 目标价€162由 €158 上调至 €162。
- 隐含上行空间19%相对报告所指当前股价。
- 合并 EBIT 调整约 -1%主要由 Nové concession company 出表的会计处理驱动；剔除后下降小于 0.5%。
- 估值 WACC8.8%用于收费公路业务估值。
- 承包业务估值倍数约 7x 2027E EV/EBIT用于 Construction、Infrastructure、Energy 等承包相关业务的平均估值。
- Getlink 新增持股1.74%模型纳入 Eiffage 额外购买 Getlink 1.74% 股权。
- 2026E 收入€25,959mn图表显示 2026E turnover 为 25,959。
- 2027E 收入€26,797mn图表显示 2027E turnover 为 26,797。
- 2028E 收入€27,677mn图表显示 2028E turnover 为 27,677。
- 2026E 调整后 EPS€11.04图表显示 2026E adjusted EPS。
- 2027E 调整后 EPS€11.85图表显示 2027E adjusted EPS。
影响与含义
对投资判断的含义是，报告将本次更新定义为小幅模型调整而非基本面方向变化。目标价上调主要来自股本数量下降和 Getlink 持股重估，而非核心经营预测大幅上修。税收政策、法国宏观和承包利润率仍是主要风险，但估值倍数、现金流收益率、去杠杆趋势和德国承包活动敞口支撑维持正面评级。
风险
- 利率和债券收益率上升会推高 WACC，并影响 DCF 估值。
- 法国经济弱于预期会影响建筑产出和高速公路交通量。
- 法国财政紧缩幅度超预期可能影响建筑活动。
- 承包业务利润率低于预期。
- 2026 年附加税延长或基础设施税提高可能继续压制股价。
后续跟踪
- 法国基础设施税和附加税政策是否延长或提高。
- APRR 后续交通量和收入趋势。
- Construction 与 Infrastructure 在 Goyer 转移后的收入和利润率表现。
- Energy 业务能否在年内剩余时间实现约 6% 增长。
- Getlink 股价及 Eiffage 持股价值变化。
- 德国承包活动对订单和收入增长的贡献。