高盛将 EssilorLuxottica 下调至中性，核心原因是 AI 眼镜增长预期降温。

概览

这是一份高盛关于 EssilorLuxottica 的评级调整报告。报告核心结论是：AI 眼镜推动公司近期收入加速，但这一驱动在 FY26 下半年面临更高比较基数、更多竞争者入场以及 Meta 眼镜商业模式变化的不确定性，因此高盛下调公司增长假设、目标价和评级。

核心观点

高盛仍认可 AI 眼镜长期机会，但认为当前市场对 FY26 下半年至 FY28 的增长预期偏高。报告预计 AI 眼镜在 FY25 已售出 700万台、贡献约 €16亿收入，约占集团收入 6%，但 Q4 25 的高增长部分来自第三方渠道铺货，难以在 Q4 26 重复。高盛模型显示 H2 26e 集团固定汇率收入增长为 +5%，Q4 26e 为 +3%，低于 Visible Alpha 共识的 +8% 和 +6%。

分析框架

报告采用三条主线分析：第一，比较基数和分部增长拆解，判断 AI 眼镜对集团收入增速的边际贡献；第二，跟踪 Google、Samsung、Apple、Snap 以及潜在中国厂商的新品节奏，评估竞争压力；第三，分析 Meta 眼镜与 Ray-Ban Meta 的功能、价格和价值链差异，评估商业模式变化对收入和利润率的影响。估值上，报告将 DCF 与相对估值各占一半，并参考 MedTech 与 Luxury 同业的增长调整后估值关系。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 与市盈率相对估值混合

  目标价由 DCF 和倍数估值等权混合得出。

  12个月目标价 €200 来自 DCF 内在价值 €202.7 与倍数法价值 €197.8 的等权混合；DCF 使用 9.3% WACC 和 +3.0% 终端增长率，倍数法使用 24x P/E。

• 盈利预测固定汇率收入增长与共识对比

  用 GSe 与 Visible Alpha 共识比较收入、EBIT 和 EPS。

  高盛将 FY26/27/28e 固定汇率收入增长预测调至平均 +7.9%，并指出其预测较共识低约 100-200bps。

• 行业与竞争AI 眼镜产品周期分析

  通过新品发布时间、价格带和价值链分工判断增长可持续性。

  报告重点关注 Google Android XR、Samsung Galaxy smart glasses、Apple 潜在入局，以及 Meta 自有低价眼镜对 Ray-Ban Meta 与 Wearables 组合的影响。

• 因子说明GS Factor Profile

  高盛用 Growth、Financial Returns、Multiple 和 Integrated 因子刻画股票属性。

  Growth 基于前瞻销售、EBITDA 和 EPS 增长；Financial Returns 基于 ROE、ROCE 和 CROCI；Multiple 基于 P/E、P/B、EV/EBITDA 等估值指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EssilorLuxottica (ESLX.PA)

  核心覆盖标的；评级从买入下调至中性。

  优势

  拥有 Ray-Ban Meta、Oakley Meta、镜片、光学零售渠道和 MedTech 产品组合，AI 眼镜与 Nuance Audio、Stellest 等创新产品提供中长期增长选择权。

  劣势

  FY26 下半年 AI 眼镜比较基数显著抬高，增长贡献可能回落；收入增长下修导致目标价和估值倍数下调。

  对比

  高盛 FY26/27/28e 固定汇率收入增长预测低于 Visible Alpha 共识约 100-200bps，目标 P/E 24x 也低于此前 28x。

  风险

  AI 眼镜未能成为大众品类、竞争加剧、产品推出延迟、核心业务放缓或经营杠杆低于预期。

• META PLATFORMS INC

  AI 眼镜合作与潜在价值链变化相关方。

  优势

  Meta 眼镜提供类似功能且价格更低，可能扩大 AI 眼镜用户基础和产品覆盖。

  劣势

  Meta 眼镜镜框由 Goertek 等第三方制造，EssilorLuxottica 角色可能偏向镜片与渠道，降低其在整体价值链中的收入份额。

  对比

  相较 Ray-Ban Meta Gen 2，Meta 眼镜功能相近但价格点更低，可能改变 Wearables 产品组合。

  风险

  低价 Meta 眼镜若替代 Ray-Ban Meta，可能压低 EssilorLuxottica 披露的 Wearables 增速；但若镜片参与度和利润率更高，也可能改善盈利结构。

• Google / Samsung / Apple / Snap 等潜在竞争者

  未来 18 个月 AI 眼镜竞争格局的重要变量。

  优势

  新进入者有助于扩大 AI 眼镜品类认知和消费者采用率。

  劣势

  新品密集发布可能削弱 EssilorLuxottica 当前领先地位并压低增长率。

  对比

  报告提到 Google Android XR、Samsung Galaxy smart glasses、Apple 可能在 2027 年入局，以及 Snap 和潜在中国厂商。

  风险

  若 EssilorLuxottica 未能成为新平台镜片合作方，竞争扩张对其可能更多体现为份额压力而非增量机会。

关键数据

• 评级Neutral自 2026-07-14 起；从 Buy 下调。
• 12个月目标价€200.00原目标价为 €230。
• 当前股价€169.40报告首页披露。
• 隐含上行空间18.1%低于高盛买入评级股票约 27% 的上行空间和行业平均约 20%。
• FY26/27/28e 平均固定汇率收入增长+7.9%此前为 8.9%，报告中也与共识 +9.5% 对比。
• H2 26e / Q4 26e 固定汇率收入增长预测+5% / +3%Visible Alpha 共识为 +8% / +6%。
• AI 眼镜 FY25 销量与收入700万台；约 €16亿约占集团收入 6%。
• AI 眼镜 FY26-28e 收入 CAGR32%此前假设为 44%。
• AI 眼镜对集团收入增长贡献2-3个百分点此前为 3-5个百分点。
• WACC9.3%从 8.8% 上调，原因是更高 beta 和股价波动。
• 目标 P/E 倍数24x从 28x 下调，以反映较低增长预期。
• 市值 / 企业价值€77.8bn / €87.2bn报告首页 Key Data。

影响与含义

报告的投资含义是，EssilorLuxottica 的 AI 眼镜叙事仍具吸引力，但短期股价催化弱化，市场需要重新校准对 Wearables 增长、利润率和估值倍数的预期。评级下调并非否定长期品类机会，而是认为当前估值与增长前景大体匹配，风险回报不再达到买入标准。

风险

• AI 眼镜无法从小众产品发展为大众消费品类，导致 Wearables 销量和收入明显低于预期。
• Google、Samsung、Apple、Snap 及潜在中国厂商加速推出竞品，削弱 EssilorLuxottica 的领先份额。
• Ray-Ban Meta、Oakley Meta、Nuance Audio 或未来智能眼镜平台出现监管、研发、制造或区域上市延迟。
• 传统光学和太阳镜需求放缓，或创新品类对核心业务形成一定替代，导致整体收入增长不达预期。
• 新兴品类投资需求高于预期，或收入放缓导致经营杠杆低于预期，压制 EBIT、EPS 和估值倍数。
• Meta 眼镜价值链分工变化使 EssilorLuxottica 更多承担镜片和渠道角色，可能降低其在 Wearables 收入中的份额。

后续跟踪

• H1 业绩电话会对 Meta 眼镜商业模式、价值链分配、增长和利润率影响的说明。
• Q2 26e、H2 26e 和 Q4 26e 固定汇率收入增长是否如高盛预期放缓。
• AI 眼镜在 FY26 下半年的销量、ASP、产品组合和对集团收入增长贡献。
• Google Android XR、Samsung Galaxy smart glasses、Apple 潜在产品和其他竞品的发布时间、价格和功能。
• EssilorLuxottica 是否与新进入 AI 眼镜平台建立镜片或渠道合作。
• Wearables 毛利率和经营杠杆是否因更偏镜片、更轻资产的模式而改善。
• Nuance Audio、Stellest 等 MedTech 产品的采用率、报销覆盖和增长贡献。