KE Holdings（02423）研报解读

概览

报告认为，近期房地产政策变化可通过推动住房交易向二手房转移及支持住房相关消费而利好KE Holdings。JPMorgan维持增持评级，理由是公司市场领先地位、市场份额提升空间、经营杠杆以及家装和租赁业务利润贡献上升。

核心观点

JPMorgan认为，新房供应减少将使交易活动转向二手房市场，而KE Holdings在该市场具有显著敞口。二手房交易占2025年收入的26%和贡献利润的39%。尽管新房交易的单位经济效益和GTV高于二手房交易，但KE Holdings在二手房市场的GTV份额约为30%，明显高于其在新房市场的12%份额。因此，该机构预计，长期来看二手房市场的更快增长可抵消新房市场压力。 新房市场仍是关键的对冲风险。新房交易占2025年收入的32%和贡献利润的30%，JPMorgan预计FY27E整体市场签约销售额将下降超过20%。不过，该机构认为KE Holdings可通过进一步提升市场份额缓解财务影响。即使整体市场交易额下降超过40%，公司新房交易市场份额仍从2022年的9%升至目前的12%。JPMorgan将这一韧性归因于KE Holdings的经纪网络，以及其在新房和二手房市场的买卖双方资源。报告认为，尤其在郊区及二三线城市，开发商仍需要大型渠道合作伙伴以加快回款。 报告还将住房公积金政策放松视为租赁、装修和家具需求的支持因素。这些新业务合计占2026E贡献利润的28%，且在此前6-12个月才实现盈利。JPMorgan预计，随着其贡献提升，加上经纪网络优化，将推动2026-27年利润率扩张。其利润预测假设包括门店相关固定成本占收入比例下降，以及每位经纪人的交易量提高，从而支持2027E-28E营业利润增长16%。 短期内，JPMorgan预计BEKE股价将与中国房地产数据和政策高度相关，包括月度房地产销售数据。长期来看，其看好公司特有驱动因素，包括预计在中国存量房和新房交易市场中每年提升3-4%的份额、拓展更多具有潜力的房地产垂直领域，以及家装和租赁服务盈利能力改善。JPMorgan基于市场领导地位和利润上行空间维持增持评级。 截至2027年12月的HK$59目标价，基于BEKE US的US$23目标价，采用18x 2027E P/E，并使用7.75的HK$/US$汇率及3的ADS与普通股换算比例。JPMorgan认为，该估值倍数反映了KE Holdings在中国住房交易和服务平台中的领先地位及新业务的较快增长。报告指出，BEKE当时交易于14x 2026E P/E。

分析框架

JPMorgan评估政策驱动下新房与二手房住房活动的变化，随后比较KE Holdings在不同渠道的收入、贡献利润敞口和市场份额。报告进一步检验市场份额提升、成本杠杆和新服务业务能否抵消新房市场走弱，并以远期市盈率倍数结合跨市场上市和汇率换算假设进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  新房向二手房交易的结构性转移

  报告将新房供应减少及新房销售走弱与二手房交易量增长联系起来，并评估KE Holdings在两类市场中的相对敞口。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  JPMorgan以18x 2027E P/E为基础得出US$23目标价，并通过汇率和ADS换算假设转换为HK$59香港目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  市场份额和交易量分析

  报告评估交易量增加和进一步提升市场份额如何抵消整体新房市场下滑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KE Holdings - H (2423.HK)

  主要覆盖的香港上市股份；预计将受益于政策驱动的交易结构变化、市场份额提升和新服务业务增长。

  优势

  领先的经纪网络、广泛的买卖双方资源、不断上升的新房市场份额，以及家装和租赁业务利润贡献增长。

  劣势

  对走弱的新房市场存在显著敞口。

  对比

  其二手房市场GTV份额约为30%，明显高于12%的新房市场份额。

  风险

  中国房地产周期和监管风险、经纪人合作网络运营历史较短、新房分销竞争、市场调整及困境开发商拨备。

• KE Holdings (BEKE US)

  主要覆盖的美国上市ADS；其US$23目标价是香港上市股份目标价换算的基础。

  优势

  在中国住房交易和服务平台中拥有主导市场份额，且新业务增长较快。

  劣势

  面临新房交易下滑和对政策敏感的房地产市场环境。

  对比

  US$23目标价基于18x 2027E P/E，而报告所述BEKE交易于14x 2026E P/E。

  风险

  中国房地产周期和监管风险、经纪人合作网络运营历史较短、新房分销竞争、市场调整及困境开发商拨备。

关键数据

• 二手房交易敞口26% of 2025 revenue; 39% of 2025 contribution profit反映KE Holdings对预计受益于新房供应减少的业务板块的敞口。
• 新房交易敞口32% of 2025 revenue; 30% of 2025 contribution profit该业务面临预期中的新房市场疲弱。
• 新房市场份额9% in 2022 to 12% currently在整体市场交易额下降超过40%的同时，市场份额仍实现提升。
• FY27E市场签约销售额>20% declineJPMorgan对整体新房市场下滑的预测。
• 家装和租赁贡献利润28% of 2026E contribution profit这两项新业务预计将成为更重要的增长贡献来源。
• 营业利润增长预测16% in 2027E-28EJPMorgan预计市场份额提升、经营杠杆和新增长业务将提供支持。
• 估值14x 2026E P/E; 18x 2027E P/E target multiple18x倍数构成US$23目标价的基础。

影响与含义

JPMorgan的结论是，向二手房交易的结构性转移、持续的新房市场份额提升，以及家装和租赁服务的盈利扩张，可使KE Holdings较整体新房市场更具韧性。短期交易表现仍将对房地产数据和政策敏感，而长期逻辑则取决于市场份额和利润率扩张的执行情况。

风险

• 中国房地产市场的周期性和监管风险可能削弱交易活动。
• 经纪人合作网络的运营历史相对较短。
• 新房分销领域的竞争可能限制市场份额提升。
• 更广泛的股市调整可能对股价构成压力。
• 针对困境开发商的拨备若高于预期，可能带来进一步下行风险。

后续跟踪

• 中国月度房地产销售数据和政策变化，JPMorgan预计这些因素将驱动短期股价表现。
• 公司在中国存量房和新房交易市场的年度市场份额提升进展。
• 2026-27年经纪网络优化及家装和租赁服务盈利能力带来的利润率改善。
• 新房市场收缩速度，以及开发商是否持续使用关键分销渠道。