一线城市现“绿芽”，但中国房地产更可能K型企稳
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一线城市现“绿芽”，但中国房地产更可能K型企稳
JPMorgan在全球中国峰会和沪杭嘉渠道调研后认为，近期一线城市改善真实但可持续性仍有分歧，投资机会更集中在一线城市改善型需求和优质国企开发商。
- 上海情绪最强、深圳次之，北京和广州受较高库存拖累，市场并不预期类似香港近期的大幅反弹。
- 全国性宽松短期概率较低，政策更可能保持因城施策，关键观察点从“出台新工具”转向库存收储等执行力度。
- 低线城市整体仍弱，但嘉兴等部分三线城市在核心区改善/豪宅供给有限、土地供应下降背景下仍有局部机会。
- 报告继续偏好聚焦一线城市改善需求的国企开发商，重点提到 COLI、CR Land 与 China Jinmao。
研报解读
概览
本报告总结JPMorgan全球中国峰会期间与政策专家、开发商、房产中介及数据机构的交流，并结合上海、杭州、嘉兴项目调研。核心结论是：近期一线城市二手房价格和成交量改善确有“绿芽”，但市场对其持续性分歧明显；全国性复苏概率仍低，行业更可能进入结构分化的底部修复阶段。
核心观点
报告认为中国房地产已过最差阶段，但尚未进入全面复苏。一线城市和部分强二线城市可能率先企稳，改善型和豪宅产品表现优于大众市场；低线城市仍面临人口流出和高库存压力。上海因二手房挂牌量下降、库存月数较低及股市/IPO财富效应而情绪最强，深圳次之，北京和广州相对谨慎。政策层面，中央大规模宽松概率下降，因城施策和库存收储执行成为更重要变量。
分析框架
报告采用会议纪要与实地渠道调研结合的方法：一方面汇总北京政策专家、CIFI、Centaline、Iceberg Index、SOE开发商和 KE Holdings 等主体观点；另一方面通过上海、杭州、嘉兴项目走访验证销售来访、转化率、去化、价格和库存变化。
方法论与常识提炼
不同城市和产品线分化修复
高能级城市、改善型和豪宅产品可能率先企稳或改善，而低线城市和大众市场仍偏弱，因此不是全面复苏。
销售去化速度与供给压力的核心指标
专家提到一二三线城市库存月数分别约为14、24、34个月，Centaline认为理想库存区间为12-18个月，上海二手库存月数约6个月。
政策宽松更可能局部执行而非全国统一刺激
报告认为多数主要政策工具已使用，近期数据企稳反而降低全国性宽松概率，后续重点在公积金、限购、收储等政策执行。
租金收益率高于按揭利率可形成价格见底信号
Centaline把租金收益率高于按揭利率列为真正企稳条件之一，但JPMorgan认为库存因素更关键。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China Overseas Land & Investment (0688.HK/COLI)报告重点看好的国企开发商和阿尔法机会
- 优势
- 4M26合约销售同比增长14%，未来1-2个月上海和深圳新推盘可售货值同比增长超过10%，一线城市改善需求敞口较强。
- 劣势
- 年初至今拿地较慢，管理层解释为地方政府优质土地供给不足。
- 对比
- 相较私营开发商和低线城市重仓房企，COLI更受益于一线城市和改善盘的K型企稳。
- 风险
- 若新盘推出延迟、上海/深圳热度回落或近期绿芽仅为积压需求释放，销售增长可能放缓。
- China Resources Land (1109.HK/CR Land)报告继续偏好的国企开发商之一
- 优势
- 具备高能级城市和改善需求敞口，符合报告偏好的国企开发商特征。
- 劣势
- 报告未提供公司层面的新增经营细节。
- 对比
- 与COLI和China Jinmao同属报告偏好的SOE开发商组合。
- 风险
- 若一线城市企稳不及预期或土地质量不足，业绩弹性可能受限。
- China Jinmao (0817.HK)报告继续偏好的国企开发商之一
- 优势
- 披露评级为OW，受益于一线城市改善和优质项目需求。
- 劣势
- 报告未提供公司层面的新增经营细节。
- 对比
- 与COLI、CR Land共同构成报告偏好的SOE开发商方向。
- 风险
- 行业需求恢复偏慢、价格企稳不足或项目去化低于预期。
- KE Holdings二手房交易链条受益者
- 优势
- 公司预期2Q二手市场GTV仍可实现低个位数同比正增长，并将继续提升市场份额。
- 劣势
- 一手市场GTV预计仅同比持平。
- 对比
- 在二手房份额提升的新常态下，相比纯开发商更直接受益于存量房交易活跃。
- 风险
- 若成交量回落或价格下行影响交易信心，GTV增长可能放缓。
- Greentown/Jiaxing改善型项目低线城市中的局部结构机会案例
- 优势
- 嘉兴整体偏弱，但核心区改善/豪宅产品供给有限，去化健康，项目利润率可达十几个百分点。
- 劣势
- 所在三线城市整体市场仍低迷，需求基础弱于一二线城市。
- 对比
- 说明低线城市并非完全没有机会，但机会更依赖核心区稀缺供给和快速周转。
- 风险
- 人口流出、高库存和需求波动可能限制持续性。
关键数据
- COLI 4M26合约销售同比增长14%报告认为若上海和深圳新盘按计划推出，未来2-3个月仍可能维持合约销售同比正增长。
- COLI未来1-2个月可售资源同比增长超过10%主要由上海和深圳项目推盘支持。
- 一二三线城市库存月数约14/24/34个月用于说明低线城市库存压力更高。
- Centaline 2026年一手房销售预测全国销售量同比下降7%，一二线城市同比下降3%与JPMorgan对一手房销售的判断大体一致。
- Centaline 2026年二手房销售预测同比大致持平低于JPMorgan预计的同比增长5-10%。
- Centaline新开工/竣工预测同比下降20%/11%JPMorgan对应估计为同比下降18%/19%。
- 上海二手挂牌量约12万套降至8.5万套，下降约30%Iceberg Index认为上海二手库存月数仅约6个月，是底部确认的重要依据。
- 上海项目调研价格变化部分项目较上一批次小幅提价1-2%销售经理称来访、咨询和去化率均好于去年。
- 新房相对周边二手房溢价通常高10-30%销售经理认为四代宅效率超过90%，新房与二手房不可简单比较。
- SOE近期拿地项目利润率通常超过15%若房价稳定，减值风险有望下降。
- 杭州豪宅项目去化2025年拿地的6个豪宅项目中已有3个推出且均100%售罄受益于土地供应控制和豪宅需求。
- 杭州公积金贷款放松家庭贷款额度从Rmb1.2m提高至Rmb1.8m有助于短期维持成交，但动能可能在5-6月放缓并于3Q触底。
影响与含义
投资含义是减少对行业全面贝塔反转的期待，转向寻找结构性阿尔法。优质国企开发商因一线城市土地和改善需求敞口更高、融资和拿地能力更强，可能优于民企和低线城市重仓开发商。二手房交易平台可能受益于二手市场份额持续提升，但仍需观察成交动能和价格稳定性。
风险
- 近期成交改善可能主要来自积压需求释放和局部政策放松，持续性不足。
- 全国性刺激概率下降，若地方政策执行不力，库存去化可能慢于预期。
- 低线城市仍面临人口流出和高库存压力，行业修复可能长期分化。
- 居民收入预期偏弱和加杠杆意愿不足，限制房价和成交上行空间。
- 预售制逐步退出虽是长期方向，但若推进过快可能加剧开发商资金压力。
- 改善型和豪宅产品表现较好，但大众市场疲弱可能拖累全国数据。
后续跟踪
- 上海二手房挂牌量、库存月数和二手报价是否继续稳定。
- 一线城市售楼处来访到成交的转化率是否保持改善。
- 库存收储、公积金贷款放松、限购优化等地方政策的实际执行力度。
- COLI上海和深圳新项目是否按计划推出及去化表现。
- 二手房成交占比是否继续提升，KE Holdings二手GTV是否维持正增长。
- 杭州豪宅与大众市场分化是否延续，3Q成交是否如预期触底。
- 优质土地供应质量和LGFV参与度下降后，头部SOE拿地机会是否增加。