KE Holdings (02423) — Interpretação do relatório

Visão geral

O relatório argumenta que as recentes mudanças na política imobiliária podem favorecer a KE Holdings ao deslocar a atividade para transações de imóveis usados e apoiar o consumo relacionado à habitação. O JPMorgan mantém Overweight, citando a liderança de mercado, espaço para ganhos de participação, alavancagem operacional e maior contribuição dos negócios de reforma e locação.

Visões principais

O JPMorgan argumenta que a menor oferta de imóveis novos deve direcionar a atividade para transações de imóveis usados, segmento no qual a KE Holdings tem exposição relevante. As transações secundárias representaram 26% da receita de 2025 e 39% do lucro de contribuição. Embora as transações primárias tenham economia unitária e GTV maiores, a participação de GTV da KE Holdings no mercado secundário, de cerca de 30%, é significativamente superior aos 12% no mercado primário. Assim, a instituição espera que o crescimento mais rápido do mercado secundário compense o impacto do mercado primário no longo prazo. O mercado de imóveis novos continua sendo o principal risco compensatório. As transações de imóveis novos forneceram 32% da receita de 2025 e 30% do lucro de contribuição, e o JPMorgan prevê queda superior a 20% nas vendas contratadas do mercado em FY27E. No entanto, espera que a KE Holdings mitigue o risco por meio de novos ganhos de participação. A participação da empresa no mercado de transações de imóveis novos aumentou de 9% em 2022 para 12% atualmente, enquanto o valor de transações do mercado total caiu mais de 40%. O JPMorgan atribui essa resiliência à rede de agências da KE Holdings e aos seus recursos de compradores e vendedores nos mercados primário e secundário. A instituição entende que as incorporadoras, especialmente em subúrbios e cidades de nível 2/3, continuarão a precisar de parceiros de canal importantes para acelerar o recebimento de caixa. O relatório também identifica o afrouxamento do fundo de previdência habitacional como suporte para a demanda por locação, reforma e mobiliário. Esses novos segmentos representaram juntos 28% do lucro de contribuição de 2026E e só se tornaram lucrativos nos últimos 6-12 meses. O JPMorgan espera que sua contribuição crescente, juntamente com a otimização da rede de agências, amplie as margens em 2026-27. A projeção de lucros pressupõe menor custo fixo relacionado a lojas como percentual da receita e maior volume de transações por agente, sustentando crescimento estimado de 16% do lucro operacional em 2027E-28E. No curto prazo, o JPMorgan espera que o preço das ações da BEKE tenha alta correlação com dados e políticas imobiliárias da China, incluindo dados mensais de vendas de imóveis. No longo prazo, vê impulsionadores específicos da empresa nos ganhos anuais esperados de participação de 3-4% nos mercados chineses de transações de imóveis existentes e novos, na expansão para novas verticais do mercado imobiliário e na melhora da rentabilidade dos serviços de reforma e locação. O JPMorgan mantém Overweight com base na liderança de mercado e no potencial de alta dos lucros. O preço-alvo de HK$59 até dezembro de 2027 é derivado do preço-alvo de US$23 para BEKE US, usando múltiplo de 18x 2027E P/E, taxa de câmbio HK$/US$ de 7.75 e taxa de conversão ADS/ação ordinária de 3. O JPMorgan considera o múltiplo justificado pela participação de mercado dominante da KE Holdings entre plataformas chinesas de transação e serviços de habitação e pelo rápido crescimento de seus novos negócios. O relatório observa que a BEKE era negociada a 14x 2026E P/E.

Estrutura de análise

O JPMorgan avalia os efeitos das mudanças de política entre a atividade imobiliária primária e secundária, e depois compara a exposição da KE Holdings a receita, lucro de contribuição e participação de mercado nesses canais. Examina se ganhos de participação, alavancagem de custos e novos negócios de serviços podem compensar a fraqueza do mercado primário e avalia as ações usando múltiplo P/E futuro, com premissas de listagem cruzada e conversão cambial.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Deslocamento de transações de imóveis novos para usados

  O relatório relaciona a menor oferta de imóveis novos e a fraqueza das vendas primárias ao aumento no volume de transações de imóveis usados, avaliando a exposição relativa da KE Holdings a cada mercado.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation P/E futuro

  O JPMorgan baseia o preço-alvo de US$23 em um múltiplo de 18x 2027E P/E e converte essa avaliação no preço-alvo de HK$59 usando premissas de câmbio e conversão de ADS.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de participação de mercado e volume de transações

  O relatório avalia como maiores volumes de transações e ganhos adicionais de participação podem compensar a queda do mercado geral de imóveis novos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• KE Holdings - H (2423.HK)

  Ação listada em Hong Kong coberta como principal; espera-se que se beneficie de mudanças nas transações induzidas por políticas, ganhos de participação de mercado e crescimento dos novos negócios de serviços.

  Pontos fortes

  Rede de agências líder, amplos recursos de compradores e vendedores, crescente participação no mercado de imóveis novos e maior contribuição de lucros de reforma e locação.

  Pontos fracos

  Exposição relevante a um mercado de imóveis novos enfraquecido.

  Comparação

  Sua participação de GTV no mercado secundário de cerca de 30% é materialmente superior à participação de 12% no mercado primário.

  Riscos

  Ciclicidade e regulação do mercado imobiliário chinês, curto histórico operacional da Rede de Cooperação de Agentes, concorrência na distribuição de imóveis novos, correção de mercado e provisões para incorporadoras em dificuldades.

• KE Holdings (BEKE US)

  ADS listada nos Estados Unidos coberta como principal; seu preço-alvo de US$23 fornece a base para a conversão do alvo da ação listada em Hong Kong.

  Pontos fortes

  Participação de mercado dominante entre plataformas chinesas de transação e serviços de habitação e rápido crescimento dos negócios mais novos.

  Pontos fracos

  Exposição a quedas nas transações de imóveis novos e a condições imobiliárias sensíveis a políticas.

  Comparação

  Avaliada a 18x 2027E P/E para o alvo de US$23, em comparação com 14x 2026E P/E citado para a BEKE.

  Riscos

  Ciclicidade e regulação do mercado imobiliário chinês, curto histórico operacional da Rede de Cooperação de Agentes, concorrência na distribuição de imóveis novos, correção de mercado e provisões para incorporadoras em dificuldades.

Dados principais

• Exposição a transações de imóveis usados26% of 2025 revenue; 39% of 2025 contribution profitMostra a exposição da KE Holdings ao segmento que se espera beneficiar da menor oferta de imóveis novos.
• Exposição a transações de imóveis novos32% of 2025 revenue; 30% of 2025 contribution profitEste é o negócio exposto à fraqueza esperada do mercado primário.
• Participação de mercado em imóveis novos9% in 2022 to 12% currentlyA participação aumentou enquanto o valor total das transações do mercado caiu mais de 40%.
• Vendas contratadas do mercado em FY27E>20% declinePrevisão do JPMorgan para a queda do mercado primário geral.
• Lucro de contribuição de reforma e locação28% of 2026E contribution profitEspera-se que os dois negócios mais novos se tornem maiores fontes de contribuição para o crescimento.
• Previsão de crescimento do lucro operacional16% in 2027E-28EEstimativa do JPMorgan apoiada por ganhos de participação, alavancagem operacional e novos segmentos de crescimento.
• Valuation14x 2026E P/E; 18x 2027E P/E target multipleO múltiplo de 18x sustenta o preço-alvo de US$23.

Impacto e implicações

A conclusão do JPMorgan é que a mudança de composição para transações de imóveis usados, os ganhos contínuos de participação em imóveis novos e a expansão lucrativa dos serviços de reforma e locação podem tornar a KE Holdings mais resiliente que o mercado imobiliário primário em geral. A negociação no curto prazo continua sensível aos dados e às políticas imobiliárias, enquanto a tese de longo prazo depende da execução da expansão de participação e margens.

Riscos

• A ciclicidade e os riscos regulatórios no mercado imobiliário chinês podem enfraquecer a atividade de transações.
• A Rede de Cooperação de Agentes tem histórico operacional relativamente curto.
• A concorrência na distribuição de imóveis novos pode restringir os ganhos de participação de mercado.
• Uma correção mais ampla do mercado acionário pode pressionar as ações.
• Provisões para incorporadoras em dificuldades piores que o esperado representam risco adicional de queda.

Pontos a observar

• Dados mensais de vendas de imóveis e mudanças de política na China, que o JPMorgan espera que conduzam o desempenho das ações no curto prazo.
• O progresso dos ganhos anuais de participação de mercado nos mercados chineses de transações de imóveis existentes e novos.
• A melhora de margens com a otimização da rede de agências e a rentabilidade dos serviços de reforma e locação em 2026-27.
• O ritmo de contração do mercado de imóveis novos e a continuidade do uso de canais-chave de distribuição pelas incorporadoras.