高盛升级贝壳至买入，上调全球半导体设备支出预测

概览

本研报为高盛发布的“The 720”系列日报，涵盖全球科技、房地产、金融及消费等多个领域的最新动态与评级调整。核心看点包括：将贝壳控股（BEKE）评级上调至“买入”，认为其受益于存量房市场复苏及运营效率提升；大幅上调2026-2028年全球半导体晶圆厂设备（WFE）支出预测，维持对应用材料、东京电子及中国本土设备商（中微公司、北方华创）的积极看法；更新多家科技公司（寒武纪、兆易创新、胜高、浪潮信息）的一季度业绩点评及盈利预测。此外，报告还涉及澳新银行、OCBC银行、潍柴动力、Ceres Power等公司的评级与目标价调整，以及对中国酒店、印度消费和澳大利亚游戏行业的主题展望。

核心观点

房地产与互联网服务方面，研报将贝壳控股评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从19美元/50港元上调至21美元/55港元。驱动因素包括存量房交易复苏强于预期（4月39个追踪城市成交量同比增35%），以及新房销售降幅收窄。公司通过优化人员结构（链家经纪人数量较峰值减少22%），预计2026年将降低固定成本9亿元人民币和非GAAP运营费用10亿元，从而释放盈利能力并推动估值重估。 半导体设备行业，受存储和先进逻辑芯片产能持续受限驱动，高盛将2026/2027/2028年全球WFE支出预测分别从1320亿/1600亿/1740亿美元上调至1410亿/1860亿/2080亿美元。尽管超大规模云厂商可能缩减AI支出，但半导体资本设备股仍具上行空间。相对价值上，应用材料和东京电子风险回报最具吸引力；在中国市场，维持对中微公司（目标价471元）和北方华创（目标价638元）的“买入”评级，看好其估值吸引力及国内增长驱动力。 科技公司业绩与评级调整：寒武纪一季度营收环比增53%至29亿元，超预估61%，合同负债增至3.96亿元显示在手订单强劲，净利预测上调30-68%，目标价升至2406元。兆易专储DRAM价格强势及NOR Flash组合升级推动一季度净利润同比大增523%至14.6亿元，毛利率达57.1%，2026-2028年盈利预测上调36-60%，目标价升至391元。胜高科技一季度核心业务符合预期，受益於AI/HPC上行周期，二季度营收预计环比增22%，目标价升至1.5万新台币。相反，浪潮信息因AI服务器从全球高端GPU转向低成本本地芯片导致均价下降，且云服务提供商占比提升压低混合毛利率（预计维持在5-6%），评级从“买入”下调至“中性”，目标价降至76.5元。 其他行业亮点：澳新银行（NAB）面临经济放缓、成本压力和信贷成本上升的“三重挑战”，维持“卖出”评级，目标价下调至38.5澳元。OCBC银行拟收购汇丰印尼国际财富和优先银行业务，预计完成后集团AUM提升约1.9%，维持“买入”评级。潍柴动力受益於燃气发电机组吉瓦级出货量加速，投资叙事转向AI数据中心发电业务，H股/A股目标价分别上调至46港元/42人民币。Ceres Power受益於数据中心燃料电池采用加速，特别是美国市场许可潜力，目标价上调至930便士。

分析框架

研报采用自上而下与自下而上相结合的分析框架。在宏观与行业层面，通过追踪关键资本支出指标（如WFE支出）和供需矛盾（如存储产能约束）来判断行业景气度。在公司层面，重点分析财务数据的边际变化（如营收环比增速、毛利率变动、合同负债反映的订单情况）以及运营效率改善（如人员优化带来的成本节约）。对于评级调整，机构结合了估值水平（如EV/EBITDA倍数对比）、盈利预测修正幅度以及特定催化剂（如政策导向、技术迭代、并购事件）进行综合评估。例如，对贝壳的升级基于量价数据回暖与成本刚性下降的剪刀差；对浪潮的下调则基于产品结构变化对毛利率的长期压制逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体设备支出预测

  通过分析下游芯片（存储、逻辑）的产能约束与上游设备需求的关系，预判晶圆厂设备（WFE）支出规模，进而判断设备商业绩弹性。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  运营效率与成本刚性分析

  评估企业在收入复苏背景下，通过削减固定成本（如人员优化）带来的利润弹性，即经营杠杆效应如何推动估值重估。

• 估值方法DCF 现金流折现

  概率加权估值框架

  在存在重大不确定性或上行期权时（如Ceres Power的美国许可机会），结合基础情景和上行情景，使用DCF和倍数法进行概率加权平均来确定目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KE Holdings (BEKE.US)

  受益於存量房交易复苏及运营效率提升

  优势

  市场份额领先，成本控制能力增强，存量房GTV增速转正

  劣势

  新房市场仍面临下行压力

  对比

  相比同行具有更强的平台效应和成本韧性

  风险

  房地产市场复苏不及预期

• Cambricon (寒武纪)

  受益於AI基础设施投资及国产化趋势

  优势

  在手订单强劲，政府支持本地AI芯片

  对比

  在中国AI芯片领域具有稀缺性

  风险

  技术迭代风险，供应链限制

• Inspur (浪潮信息)

  受损於AI服务器毛利率承压

  优势

  AI服务器市场份额领先

  劣势

  毛利率低且难以提升，依赖高端GPU供应

  对比

  相比纯软件或芯片厂商，组装环节议价能力弱

  风险

  地缘政治导致供应链中断，价格战

• National Australia Bank (NAB.AX)

  受损於经济放缓及信贷成本上升

  劣势

  高beta属性，面临成本压力和坏账风险

  对比

  在澳洲四大行中股价表现最弱

  风险

  澳洲经济硬着陆，失业率上升

关键数据

• 2026E全球WFE支出预测1410亿美元从1320亿美元上调，受存储和先进逻辑产能约束驱动
• 贝壳控股目标价US$21 / HK$55从US$19/HK$50上调，评级升至买入
• 寒武纪Q1营收29亿元人民币环比增长53%，超预估61%
• 兆易创新Q1净利润14.6亿元人民币同比增长523%，毛利率57.1%
• 浪潮信息毛利率预测5-6%预计2028年前维持低位，因产品组合变化

影响与含义

研报认为，半导体设备行业的资本支出上调意味着相关龙头公司及中国本土替代厂商将迎来更长的景气周期，尤其是具备技术突破和国产替代逻辑的企业。贝壳控股的评级上调暗示中国房地产中介服务板块可能在存量房时代迎来盈利模式的优化和估值修复。相反，AI服务器组装环节因竞争加剧和技术路线切换（从高端GPU到本地芯片）面临利润率挤压，投资者需警惕相关公司的盈利质量下滑。对于银行股，宏观经济放缓对资产质量和净息差的负面影响正在显现，需谨慎对待高beta属性的银行股。

风险

• 全球宏观经济放缓超出预期，影响资本支出和消费需求
• 地缘政治紧张局势加剧，导致半导体供应链中断
• 房地产市场复苏乏力，存量房交易增长不可持续
• AI技术迭代速度放缓，导致相关硬件投资回报不及预期
• 银行信贷成本上升速度快于预期，侵蚀利润

后续跟踪

• 全球半导体晶圆厂设备（WFE）实际支出是否与上调后的预测一致
• 贝壳控股存量房GTV增速能否在2026年二季度持续转正
• 寒武纪及兆易创新后续季度的订单交付情况及毛利率变化
• 澳新银行及其他金融机构的资产质量恶化程度
• AI服务器市场中本地芯片替代全球高端GPU的进度及对利润率的影响