研报解读河洛投研

Global aluminium market：铝库存收紧，但供应增长预计将限制价格持续上行

JPMorgan指出，截至8月全球铝需求和产量均同比下降1%，而可见库存大幅减少。该机构预计，随着中东供应恢复及印尼供应扩张，市场将在4Q26和2027年趋于平衡。

机构JPMorgan

日期20260929

行业aluminium

摘要

重点增持：Rio Tinto、Hindalco、Vedanta和Press Metal；Norsk Hydro为中性。

全球可见库存从5月中旬约1,840kt的峰值下降约900kt，至9月下旬的920kt。
截至8月，中国需求年初至今增长2%，抵消了中国以外地区需求5%的下降。
铝价年初至今上涨8%，但自8月初以来一直在US$3,200–3,400/t区间内波动。
JPMorgan预计印尼产量增长和中东供应恢复将使市场在4Q26趋于平衡。
覆盖的铝业板块平均交易于7x EV/EBITDA，股息率超过4%。

研报解读

概览

这份全球铝业数据面板考察产量、需求、库存、价格、成本和生产商估值。JPMorgan强调库存大幅去化和中国消费的韧性，但认为即将到来的供应增长将在市场接近平衡时限制基本面驱动的价格上涨。

核心观点

截至8月，全球铝产量和需求年初至今均下降1%。中国产量增长约2%，运行水平略高于45Mtpa产能上限，而中国以外产量下降5%；自4月以来，中东产量出现近3Mtpa年化规模的显著下降。需求亦呈现相同分化：中国消费增长2%，但中国以外地区需求下降5%。JPMorgan还提示，应关注云南的干旱状况；该省铝产量约6Mt，尽管该机构目前未看到迫在眉睫的水电压力。即时市场的紧张程度高于年度需求数据所反映的情况。全球可见铝库存从5月中旬接近1,840kt的峰值下降约900kt，至9月下旬为920kt，其中上海期货交易所库存从5月约1,400kt大幅降至约700kt。总库存低于过去五年同期季节性水平。铝价年初至今上涨8%，且接近边际成本，但JPMorgan称远期曲线仍呈现现货升水结构，因为市场预计未来供应将增加。报告认为，紧张的现货库存正被中东产量恢复和印尼产量增长的预期所抵消。自8月初以来，价格一直维持在US$3,200–3,400/t区间；JPMorgan预计市场将在4Q26趋于平衡，并在2027年实现供需平衡。其供需平衡表显示，2026E为1,665kt缺口，2027F为接近平衡的28kt缺口，2028F为848kt盈余。印尼产量预计在2025年至2028年间增加约2.6Mt，这构成预期2028年盈余的关键来源，并限制基本面驱动的超额表现空间。报告所述的潜在上行更多由铜价带动，而非源自铝的基本面。较高的铜铝比可能促使投资者转向相对便宜的铝，并提升对替代需求的预期。报告还指出，中国半成品出口套利若重新打开，可能带来暂时的近端现货升水，但不太可能形成持续的全曲线价格上涨。在股票方面，JPMorgan将Rio Tinto、Hindalco、Vedanta和Press Metal列为重点增持标的。覆盖范围内公司2027年平均EV/EBITDA为7.0x，2028年为6.8x，两年的平均股息率均为4.3%。该机构近期将Norsk Hydro下调至中性，原因是对其巴西Alunorte精炼厂能源成本的担忧；团队担心其在4Q可能需要额外采购现货LNG，并预计其3Q和4Q EBITDA分别较Bloomberg一致预期低约10%和12%，因此在3Q业绩发布前将其列入负面催化剂观察名单。

分析框架

JPMorgan结合区域产量和需求数据、库存及远期曲线指标、长期供需预测、边际成本和成本曲线分析，以及铝生产商之间的相对估值比较。随后，该机构将预期区域供应变化和中国消费趋势与商品价格影响及覆盖股票定位相联系。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
全球及区域铝供需平衡分析
报告比较中国及其他地区的产量和消费量，并预测至2028年的年度市场平衡，以解释库存、价格和曲线影响。
行业/产业分析框架成本曲线分析
边际成本和生产商成本曲线分析
JPMorgan将铝和氧化铝价格与边际成本比较，并展示冶炼厂、精炼厂和铝土矿成本曲线，以界定价格支撑和生产商成本敞口。
估值方法EV/EBITDA 估值
相对EV/EBITDA估值比较
覆盖公司对比表比较生产商的估值倍数、股息率和杠杆，板块2027年平均EV/EBITDA为7.0x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Rio Tinto Limited (RIO.AX)
JPMorgan重点增持的铝业敞口标的
优势
增持评级；2027年EV/EBITDA为6.1x，2027年股息率为4.3%。
对比
覆盖表中目标价为A$205.0，股价为A$163.5；上行空间为25%。
Hindalco (HALC.NS)
JPMorgan重点增持的铝业敞口标的
优势
增持评级；覆盖表中目标价为Rs1,205.0，股价为Rs955.1。
对比
上行空间为26%；2027年EV/EBITDA为6.4x。
Vedanta Limited (VDAN.NS)
JPMorgan重点增持的铝业敞口标的
优势
增持评级，2027年股息率为7.6%。
对比
目标价为Rs312.0，股价为Rs258.7；上行空间为21%，2027年EV/EBITDA为3.2x。
Press Metal (PMET.KL)
JPMorgan重点增持的铝业敞口标的
优势
增持评级。
劣势
估值高于若干同业。
对比
目标价为RM9.0，股价为RM7.5；上行空间为21%，2027年EV/EBITDA为13.7x。
Norsk Hydro (NHY.OL)
处于负面催化剂观察名单的覆盖生产商
劣势
Alunorte精炼厂可能面临更高能源成本，并可能需要在4Q额外采购现货LNG。
对比
中性评级；JPMorgan对3Q EBITDA的预测较Bloomberg一致预期低约10%，对4Q低约12%。
风险
能源成本压力和低于一致预期的EBITDA。

关键数据

全球铝需求48.7Mt YTD August 2026同比下降1%。
中国铝需求31.5Mt YTD August 2026同比增长2%。
中国以外地区铝需求17.2Mt YTD August 2026同比下降5%。
可见铝库存920kt in late September较5月中旬约1,840kt的峰值下降约900kt。
铝价表现Up 8% YTD自8月初以来价格一直在US$3,200–3,400/t区间内波动。
全球供需平衡预测-1,665kt in 2026E; -28kt in 2027F; +848kt in 2028FJPMorgan预计2027年实现平衡，2028年出现盈余。
印尼铝产量增长About 2.6Mt from 2025 to 2028这是预期未来供应增长的关键来源。
覆盖板块估值7.0x 2027 EV/EBITDA and 6.8x 2028 EV/EBITDA两年的平均股息率均为4.3%。

影响与含义

报告认为，当前库存偏紧提供支撑，但不足以形成持久的铝价上涨，因为预期中的中东供应恢复和印尼产能增长将使市场重新平衡。该机构看好部分生产商，同时认为Norsk Hydro的能源成本敞口是近期担忧。

风险

云南干旱可能对该省水电供应造成压力，该省铝产量约6Mt。
较高的铜铝比可能引发投资者转向铝，并提升替代需求预期。
Norsk Hydro的Alunorte精炼厂在4Q可能面临额外的现货LNG成本。

后续跟踪

云南干旱状况是否开始影响水电供应和铝产量。
中东产量恢复和印尼供应增长的速度。
可见库存趋势，包括上海期货交易所库存。
中国半成品出口套利是否重新打开并影响近端现货升水。
Norsk Hydro的3Q业绩及4Q能源成本展望。