Global aluminium market：铝库存显著收紧，但JPMorgan预计供应增长将在2027年使市场恢复平衡
截至8月，全球铝需求和产量年初至今均下降1%，但可见库存大幅下滑。JPMorgan预计，随着中东产量恢复和印尼产能扩张，当前紧张局面将逐步缓解。
摘要
截至8月，全球铝需求和产量年初至今均下降1%，但可见库存大幅下滑。JPMorgan预计，随着中东产量恢复和印尼产能扩张，当前紧张局面将逐步缓解。
- 全球可见库存从5月中旬约1,840kt的高点下降约900kt，至9月下旬为920kt。
- 截至8月，中国需求年初至今增长2%，抵消了中国以外地区需求下降5%的影响。
- 铝价年初至今上涨8%，但自8月初以来一直在US$3,200-3,400/t区间内波动。
- JPMorgan预计市场将在4Q26接近平衡，并在2027年实现平衡。
- 该团队认为，铜带动的投资者轮动和替代需求预期是主要上行风险。
研报解读
概览
JPMorgan的仪表盘梳理了全球铝供给、需求、库存、价格及上市生产商估值。其核心结论是，异常低的可见库存支撑了当前紧张的市场状况，但预期中的中东产量恢复和印尼供应增长将逐步消除缺口，并在2027年形成平衡市场。
核心观点
截至8月，全球铝基本面走弱，但库存显著收紧。全球产量年初至今下降1%，原因是中东年化产量自4月以来大幅减少近3Mtpa，而中国约2%的增长基本抵消了这一影响。中国运行产量略高于45Mtpa上限。报告提示，云南遭遇干旱；该省铝产量约6Mt，尽管目前尚未出现迫在眉睫的水电压力，仍是需要关注的供应因素。 需求年初至今截至8月也下降1%。中国需求保持韧性，消费增长2%，原铝需求从31.0Mt升至31.5Mt，但被世界其他地区需求下降5%所抵消。这种需求分化解释了为何全球总需求疲软时现货库存仍可能紧张：中国消费及库存去化依然稳健，而其他地区的供应受限。 全球可见库存从5月中旬约1,840kt降至9月下旬的920kt，减少约900kt，低于过去五年同期的季节性水平。上海期货交易所库存是这一变化的重要部分，从5月约1,400kt降至约700kt。截至8月，中国年初至今库存去化为171kt，上年同期为137kt。 铝价年初至今上涨8%，但自8月初以来一直在US$3,200-3,400/t区间内波动。JPMorgan认为，当前库存紧张与对未来供应过剩的预期形成平衡，后者来自中东产能恢复和印尼产量增长。远期曲线仍处于现货溢价状态，而该团队预计2028年将出现供应过剩。价格也徘徊在边际成本附近，因此成本曲线是评估价格支撑的重要参考。 JPMorgan供需展望中的时间路径是其结论核心。其平衡表显示，全球市场预计在2026年短缺1,665kt，2027年接近均衡、短缺28kt，2028年则过剩848kt。印尼预计将在2025年至2028年间新增约2.6Mt产量，中东产量也有望从当前扰动中恢复。因此，报告预计市场将在4Q26趋向平衡，从而限制由基本面驱动的进一步价格跑赢空间。 报告认为，中国半成品出口套利可能重新打开，但其影响主要可能体现为暂时性的近端现货溢价，而非整条曲线的持续上涨。其主要上行风险来自铜：较高的铜铝比可能推动投资者转向相对便宜的铝，并提高对替代需求的预期。 在股票方面，JPMorgan表示行业平均交易估值为7x EV/EBITDA，股息率超过4%。其重点Overweight标的是Rio Tinto、Hindalco、Vedanta和Press Metal。在EMEA地区，该机构近期将Norsk Hydro下调至Neutral，原因是对其巴西Alunorte精炼厂能源成本的担忧，包括4Q可能需要采购额外现货LNG。JPMorgan对Norsk Hydro 3Q和4Q EBITDA的预测分别比Bloomberg一致预期低约10%和12%，并在3Q业绩前将该公司列入负面催化剂观察名单。
分析框架
JPMorgan将区域产量与需求跟踪、库存、远期曲线及边际成本分析相结合，以判断近期市场紧张程度和未来供需平衡。随后，报告将商品展望与生产商成本敞口、盈利预测、估值倍数及公司评级联系起来。
方法论与常识提炼
全球铝供需平衡
报告比较区域产量与原铝消费量，并预测至2028年的全球平衡，以评估当前紧张何时可能转为供应过剩。
边际成本与生产商成本曲线分析
JPMorgan将铝和氧化铝价格与边际成本比较，并展示冶炼厂、精炼厂及铝土矿成本曲线，以界定价格支撑和生产商敞口。
远期EV/EBITDA比较
报告使用2027年和2028年EV/EBITDA倍数比较覆盖生产商，同时参考市盈率、股息率和杠杆指标。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Rio Tinto Limited (RIO.AX)重点Overweight铝行业敞口
- 优势
- JPMorgan给予Overweight评级，目标价为A$205.0，而参考价格为A$163.5。
- 对比
- 2027 EV/EBITDA为6.1x，覆盖范围平均为7.0x。
- Hindalco (HNDL IN)重点Overweight铝行业敞口
- 优势
- JPMorgan给予Overweight评级，目标价为Rs1,205.0，而参考价格为Rs955.1。
- 对比
- 2027 EV/EBITDA为6.4x，覆盖范围平均为7.0x。
- Vedanta (VEDL IN)重点Overweight铝行业敞口
- 优势
- JPMorgan给予Overweight评级，目标价为Rs312.0，而参考价格为Rs258.7。
- 对比
- 2027 EV/EBITDA为3.2x，2027股息率为7.6%。
- Press Metal (PMAH MK)重点Overweight铝行业敞口
- 优势
- JPMorgan给予Overweight评级，目标价为RM9.0，而参考价格为RM7.5。
- 对比
- 2027 EV/EBITDA为13.7x，覆盖范围平均为7.0x。
- Norsk Hydro (NHY.OL)处于负面催化剂观察名单的覆盖生产商
- 劣势
- JPMorgan担忧其巴西Alunorte精炼厂的能源成本，以及4Q可能采购额外现货LNG。
- 对比
- JPMorgan的EBITDA预测比Bloomberg对3Q的一致预期低约10%，对4Q低约12%。
- 风险
- 如需额外现货LNG，成本可能上升。
关键数据
- 全球铝产量48.6Mt截至2026年8月年初至今，同比下降1%
- 全球铝需求48.7Mt截至2026年8月年初至今，同比下降1%
- 中国铝需求31.5Mt截至2026年8月年初至今，同比增长2%
- 中国以外地区铝需求18.4Mt截至2026年8月年初至今，同比下降5%
- 全球可见铝库存920kt9月下旬，较5月中旬约1,840kt的高点下降约900kt
- 铝价表现+8% YTD自8月初以来，价格在US$3,200-3,400/t区间内波动
- 全球市场平衡-1,665kt / -28kt / +848ktJPMorgan对2026E、2027F和2028F的平衡预测
- 印尼铝产量增长c.2.6Mt预计在2025年至2028年间增加
影响与含义
报告认为，低库存支持近期铝市场状况，但印尼供应扩张和中东产量恢复将抑制持续的、由基本面驱动的价格上涨。该机构看好部分获Overweight评级的生产商，同时将能源成本压力列为Norsk Hydro的具体问题。
风险
- 若铜铝比保持高位，铜带动的投资者轮动可能推高铝价，投资者或将铝视为相对便宜。
- 更高的替代需求预期可能强化铝需求。
- 云南的干旱状况可能影响水电供应，该省铝产量约6Mt。
- 若Norsk Hydro需要在4Q采购额外现货LNG，可能面临能源成本压力。
后续跟踪
- 中东铝产量恢复的速度。
- 印尼产量增长及其对未来全球供应的贡献。
- 云南水电状况及其对中国冶炼产量的任何影响。
- 可见库存进一步去化或重建，尤其是SHFE库存。
- 中国半成品出口套利是否重开，以及其对近端现货溢价的影响。
- Norsk Hydro的3Q业绩及能源成本展望。