レポート解説Hilo Research

Global aluminium market：アルミ在庫は大幅に引き締まったが、JPMorganは供給増により2027年に市場均衡へ戻ると予想

8月までの世界のアルミ需要と生産は年初来でともに1%減少した一方、可視在庫は大幅に低下した。JPMorganは、中東の生産回復とインドネシアの能力拡大により、この逼迫は和らぐと予想している。

機関JPMorgan

日付20260929

業界aluminium

要約

セクター平均は7.0x 2027 EV/EBITDA、4.3% 2027配当利回り。主なOverweightはRio Tinto、Hindalco、Vedanta、Press Metal。

世界の可視在庫は、5月中旬の約1,840ktのピークから約900kt減少し、9月下旬には920ktとなった。
8月までの年初来で中国需要は2%増加し、中国以外の需要の5%減少を相殺した。
アルミ価格は年初来で8%上昇したが、8月初旬以降はUS$3,200-3,400/tのレンジで推移した。
JPMorganは、市場が4Q26までに均衡へ近づき、2027年に均衡すると予想している。
チームは、銅主導の投資家ローテーションと代替需要への期待を主な上振れリスクとみている。

レポート解説

概要

JPMorganのダッシュボードは、世界のアルミ供給、需要、在庫、価格、上場生産者のバリュエーションを検証している。結論は、異例に低い可視在庫が現在の市場逼迫を支える一方、予想される中東の生産回復とインドネシアの供給増が不足を徐々に解消し、2027年には均衡市場になるというものだ。

主要見解

8月までの世界のアルミ需給は軟化したが、在庫面は大きく引き締まった。世界生産は年初来で1%減少した。4月以降で年換算ほぼ3Mtpaに及ぶ中東の大幅減産が要因で、中国の約2%の増産が大半を相殺した。中国は45Mtpaの生産上限をわずかに上回って稼働していた。報告書は、約6Mtのアルミを生産する雲南省の干ばつを注視すべき供給要因として指摘しており、差し迫った水力発電ストレスの兆候はないとしている。 8月までの年初来需要も1%減少した。中国は堅調で、消費は2%増加、一次アルミ需要は31.0Mtから31.5Mtに増えたが、世界のその他地域における需要の5%減少がこれを相殺した。この需要の分化は、世界全体の需要が弱いにもかかわらず現物在庫が逼迫し得る理由を示す。中国の消費と在庫取り崩しが十分に強い一方、他地域の供給制約が生じているためである。世界の可視在庫は5月中旬の約1,840ktから9月下旬の920ktへ約900kt減少し、過去5年間の同時期の季節的水準を下回った。上海先物取引所の在庫がこの動きの大きな部分を占め、5月の約1,400ktから約700ktへ低下した。中国では8月までの年初来在庫取り崩しが171ktで、前年同期の137ktを上回った。アルミは年初来で8%上昇したが、JPMorganは8月初旬以降、価格がUS$3,200-3,400/tのレンジ内にとどまったと指摘する。この抑制は、現在の在庫逼迫と、中東能力の回復およびインドネシア生産増による将来の供給過剰見通しとの均衡によるものと説明している。フォワードカーブはバックワーデーションを維持し、チームは2028年の供給過剰を予想している。価格は限界費用近辺で推移しており、コストカーブは価格支持を評価する重要な基準となる。 JPMorganの需給見通しにおける時間軸は、結論の中心である。バランス表は、世界市場が2026年に1,665ktの不足、2027年に28ktのほぼ均衡した不足、2028年に848ktの余剰になると予測している。インドネシアは2025年から2028年にかけて約2.6Mtの生産を追加すると見込まれ、中東生産も現在の混乱から回復する見通しである。したがって報告書は、市場が4Q26までに均衡へ向かい、ファンダメンタルズ主導の価格アウトパフォーム余地が限定されるとみている。報告書は、中国の半製品輸出アービトラージが再開する可能性を指摘するが、その影響はカーブ全体の持続的な上昇ではなく、一時的なフロントエンドのバックワーデーションに主として表れると予想する。主な上振れリスクは銅主導であり、高い銅・アルミ比率が投資家を相対的に割安なアルミへ向かわせ、代替需要への期待を高める可能性がある。株式では、JPMorganはセクターが平均7x EV/EBITDA、4%超の配当利回りで取引されていると述べる。Rio Tinto、Hindalco、Vedanta、Press Metalを主要なOverweightとして挙げる。EMEAでは、ブラジルのAlunorte精錬所におけるエネルギーコスト懸念を理由に、Norsk Hydroを最近Neutralへ引き下げた。4Qに追加のスポットLNGを確保する必要性も懸念されている。JPMorganのNorsk Hydroの3Qおよび4Q EBITDA予想はBloombergコンセンサスを約10%および12%下回り、3Q決算に向けて同社をネガティブ・カタリスト・ウォッチに置いている。

分析フレームワーク

JPMorganは、地域別の生産・需要追跡を在庫、フォワードカーブ、限界費用分析と組み合わせ、短期的な市場逼迫と将来の需給バランスを判断している。さらに商品見通しを、生産者のコストエクスポージャー、利益予想、評価倍率、企業別レーティングへ結び付けている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
世界のアルミ需給バランス
報告書は地域別の生産と一次使用量を比較し、2028年までの世界のバランスを予測することで、現在の逼迫がいつ供給過剰に転じる可能性があるかを評価している。
業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析
限界費用および生産者コストカーブ分析
JPMorganはアルミとアルミナの価格を限界費用と比較し、製錬所、精錬所、ボーキサイトのコストカーブを示して、価格支持と生産者エクスポージャーを位置付けている。
バリュエーション手法EV/EBITDA評価
フォワードEV/EBITDA比較
報告書は、2027年および2028年のEV/EBITDA倍率により対象生産者を比較し、P/E、配当利回り、レバレッジ指標も併せている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Rio Tinto Limited (RIO.AX)
主要なOverweightのアルミセクター・エクスポージャー
強み
JPMorganはOverweight評価を付与し、A$163.5の参照価格に対してA$205.0の目標株価を設定している。
比較
2027 EV/EBITDAは6.1xで、カバレッジ平均の7.0xに対する水準。
Hindalco (HNDL IN)
主要なOverweightのアルミセクター・エクスポージャー
強み
JPMorganはOverweight評価を付与し、Rs955.1の参照価格に対してRs1,205.0の目標株価を設定している。
比較
2027 EV/EBITDAは6.4xで、カバレッジ平均の7.0xに対する水準。
Vedanta (VEDL IN)
主要なOverweightのアルミセクター・エクスポージャー
強み
JPMorganはOverweight評価を付与し、Rs258.7の参照価格に対してRs312.0の目標株価を設定している。
比較
2027 EV/EBITDAは3.2x、2027配当利回りは7.6%。
Press Metal (PMAH MK)
主要なOverweightのアルミセクター・エクスポージャー
強み
JPMorganはOverweight評価を付与し、RM7.5の参照価格に対してRM9.0の目標株価を設定している。
比較
2027 EV/EBITDAは13.7xで、カバレッジ平均の7.0xに対する水準。
Norsk Hydro (NHY.OL)
ネガティブ・カタリスト・ウォッチに置かれた対象生産者
弱み
JPMorganは、ブラジルのAlunorte精錬所におけるエネルギーコストと、4Qに追加のスポットLNGを購入する可能性を懸念している。
比較
JPMorganのEBITDA予想は、Bloombergコンセンサス比で3Qは約10%、4Qは約12%低い。
リスク
追加のスポットLNGが必要となれば、コストが上昇する可能性がある。

主要データ

世界のアルミ生産48.6Mt2026年8月までの年初来、前年比1%減少
世界のアルミ需要48.7Mt2026年8月までの年初来、前年比1%減少
中国のアルミ需要31.5Mt2026年8月までの年初来、前年比2%増加
中国以外のアルミ需要18.4Mt2026年8月までの年初来、前年比5%減少
世界の可視アルミ在庫920kt9月下旬、5月中旬の約1,840ktのピークから約900kt減少
アルミ価格パフォーマンス+8% YTD8月初旬以降、価格はUS$3,200-3,400/tのレンジ内で推移
世界市場バランス-1,665kt / -28kt / +848kt2026E、2027F、2028Fに対するJPMorganのバランス予測
インドネシアのアルミ生産増c.2.6Mt2025年から2028年にかけての予想増加

影響と示唆

報告書は、低在庫が短期的なアルミ市場を支える一方、インドネシアの供給拡大と中東の生産回復が、持続的でファンダメンタルズ主導の価格上昇を抑えるとみている。Overweightの一部生産者を選好する一方、Norsk Hydroにはエネルギーコスト圧力という具体的な問題を指摘している。

リスク

銅・アルミ比率が高い状態が続き、投資家がアルミを相対的に割安とみれば、銅主導の投資家ローテーションがアルミを押し上げる可能性がある。
代替需要への期待の高まりがアルミ需要を強める可能性がある。
雲南省の干ばつは、約6Mtのアルミを生産する同省の水力発電の利用可能性に影響し得る。
Norsk Hydroが4Qに追加のスポットLNGを必要とする場合、エネルギーコスト圧力に直面する。

注目点

中東のアルミ生産回復のペース。
インドネシアの生産増と将来の世界供給への寄与。
雲南省の水力発電状況と中国の製錬生産への影響。
可視在庫のさらなる取り崩しまたは積み増し、特にSHFE在庫。
中国の半製品輸出アービトラージが再開するか、およびフロントエンドのバックワーデーションへの影響。
Norsk Hydroの3Q決算とエネルギーコスト見通し。