Global aluminium market：アルミニウム在庫は急減したが、供給増が市場の上値を抑える見通し

概要

本ダッシュボードは、ボーキサイト、アルミナ、製錬、上場生産者までを含む世界のアルミニウム市場を検証している。J.P. Morganは、在庫逼迫は実際に起きているものの一時的である可能性が高いとみる。中国消費の底堅さと中東の減産が市場を支える一方、予想される供給回復とインドネシアの増産が持続的な価格上昇を抑制する見通しである。

主要見解

8月までの世界のアルミニウム生産と需要は、いずれも年初来1%減少した。中国は相殺要因となった。中国のアルミニウム消費は2%増の31.5Mtとなった一方、その他地域の需要は5%減の18.4Mtとなった。中国の生産も2%増の30.2Mtで、年換算では45Mtpaの上限をやや上回って推移した。中国以外では、中東が最も大きな供給減少源であり、4月以降の生産は年換算でほぼ3Mtpa減少している。J.P. Morganは、約6Mtのアルミニウムを生産する雲南省の干ばつにも注目している。現時点で差し迫った水力発電のストレスはないが、注視すべき要因としている。 需給バランスは大幅な在庫取り崩しにつながった。世界の可視アルミニウム在庫は、5月中旬の約1,840ktのピークから約900kt低下し、9月下旬には920ktとなった。これは過去5年の同時期の季節的水準を下回る。SHFE在庫は5月の約1,400ktから約700ktへ低下した。この逼迫は価格を支え、アルミニウム価格は年初来8%上昇、フォワードカーブはバックワーデーションを維持している。ただし同行は、このカーブは持続的な不足ではなく、将来の供給増への期待をすでに反映していると論じる。 8月初旬以降、アルミニウム価格はUS$3,200–3,400/tでレンジ推移している。J.P. Morganは、現在の在庫逼迫と、中東の生産回復およびインドネシアの生産増による将来の供給過剰見通しとの緊張関係によるものと説明する。市場は4Q26に均衡へ向かい、ファンダメンタルズ主導のアウトパフォーム余地は限定されるとみる。2027年には均衡、2028年には供給過剰を予想する。報告書は、価格が限界コスト付近で推移していると指摘し、コストカーブ分析では製錬所、精錬所、ボーキサイト鉱山の採算を追跡している。 中国の半製品輸出アービトラージが再び開く場合、カーブのフロントエンドを支える可能性があるが、J.P. Morganは、その影響は持続的なカーブ全体の上昇ではなく、一時的なフロントエンドのバックワーデーションにとどまると予想する。主な上振れリスクは銅主導である。高い銅・アルミニウム比率が、相対的に割安なアルミニウムへの投資家の資金シフトを促し、代替需要への期待を高める可能性がある。 株式では、J.P. MorganはRio Tinto、Hindalco、Vedanta、Press Metalを主要Overweightと位置付ける。アルミニウムセクターは平均7.0x 2027 EV/EBITDAで取引され、平均配当利回りは4%超である。同行は、ブラジルのAlunorte精錬所におけるエネルギーコスト、特に4Qに追加のスポットLNGを確保する可能性を懸念し、Norsk Hydroを最近Neutralへ引き下げた。同行のEBITDA予想はBloombergコンセンサスを3Qで約10%、4Qで約12%下回っており、3Q決算に向けて同社をネガティブ・カタリスト・ウォッチに置いている。

分析フレームワーク

J.P. Morganは、地域別の生産、消費、貿易、在庫データと将来の需給バランスを組み合わせている。可視在庫の動向、先物カーブ、限界コスト、コストカーブを用いて市場見通しを検証し、その後に商品見通しを生産者のバリュエーション、利益、目標株価比較へ結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  地域別アルミニウム需給バランス分析

  報告書は生産、消費、在庫、予想される地域別の供給増を比較し、アルミニウム市場が逼迫しているか、均衡に向かっているかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析

  限界コストおよび生産者コストカーブ分析

  J.P. Morganはアルミニウムとアルミナの価格を限界コストと比較し、製錬所、精錬所、ボーキサイト鉱山を現金コスト順に並べて、価格支持力と生産者のエクスポージャーを評価している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  企業価値対EBITDAの比較

  報告書は、将来のEV/EBITDA倍率に加え、利益、配当利回り、レバレッジを用いてアルミニウム生産者を比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Rio Tinto Limited (RIO.AX)

  主要なOverweightアルミニウム株エクスポージャー

  強み

  J.P. MorganはRio Tintoを主要Overweightの一つに挙げている。

  比較

  2027 EV/EBITDAは6.1xで、カバレッジ平均の7.0xに対して低い。

• Hindalco (HALC.NS)

  主要なOverweightアルミニウム株エクスポージャー

  強み

  J.P. MorganはHindalcoを主要Overweightの一つに挙げている。

  比較

  2027 EV/EBITDAは6.4x、2027配当利回りは0.6%。

• Vedanta Limited (VDAN.NS)

  主要なOverweightアルミニウム株エクスポージャー

  強み

  J.P. MorganはVedantaを主要Overweightの一つに挙げ、2027 NPATはコンセンサスを16%上回ると予想している。

  比較

  2027 EV/EBITDAは3.2x、2027配当利回りは7.6%。

• Press Metal (PMET.KL)

  主要なOverweightアルミニウム株エクスポージャー

  強み

  J.P. MorganはPress Metalを主要Overweightの一つに挙げている。

  比較

  2027 EV/EBITDAは13.7x、2027配当利回りは1.6%。

• Norsk Hydro (NHY.OL)

  ネガティブ・カタリスト・ウォッチ対象のNeutral評価生産者

  弱み

  Alunorte精錬所でのエネルギーコスト上昇の可能性と、4QにおけるスポットLNG調達の可能性。

  比較

  J.P. MorganのEBITDA予想はBloombergコンセンサスを3Qで約10%、4Qで約12%下回る。

  リスク

  3Q決算に向けたエネルギーコスト圧力。

主要データ

• 世界のアルミニウム需要48.7Mt YTD August 2026前年比1%減。
• 中国のアルミニウム需要31.5Mt YTD August 2026前年比2%増。
• その他地域のアルミニウム需要18.4Mt YTD August 2026前年比5%減。
• 世界の可視アルミニウム在庫920kt in late September5月中旬の約1,840ktのピークから約900kt減少。
• アルミニウム価格US$3,200–3,400/t since early August年初来8%上昇し、レンジ内で推移。
• セクター・バリュエーション7.0x 2027 EV/EBITDA and 4.3% 2027 dividend yieldJ.P. Morganのアルミニウム・カバレッジ比較表における平均値。

影響と示唆

報告書の中心的な示唆は、現在の在庫逼迫はアルミニウム価格を支えるが、それだけで持続的な強気相場を示すものではないという点である。予想される中東の生産回復とインドネシアの能力増強は市場を再均衡させる見込みであり、銅主導の投資家の資金シフトや代替需要が主な上振れシナリオとなる。株式では、J.P. Morganは一部のOverweight評価の生産者を選好する一方、精錬所のエネルギーコストへのエクスポージャーを理由にNorsk Hydroには慎重である。

リスク

• 雲南省の干ばつは、約6Mtのアルミニウムを生産する同省における水力発電リスクとなる可能性がある。
• 高い銅・アルミニウム比率は、アルミニウムへの投資家の資金シフトを促し、代替需要への期待を高める可能性がある。
• Norsk Hydroは4QにAlunorte精錬所向けの追加的なスポットLNGコストに直面する可能性がある。

注目点

• 雲南省の水力発電状況。
• 中東の生産回復とインドネシアのアルミニウム供給増の進捗。
• 中国の半製品輸出アービトラージが再開するか。
• Norsk Hydroの3Q決算および精錬所エネルギーコストの見通し。