Global aluminium market：铝库存显著收紧，但新增供应料将限制市场上行空间

概览

本报告全面审视全球铝市场，涵盖铝土矿、氧化铝、冶炼及上市生产商。J.P. Morgan认为库存紧张确实存在，但可能只是暂时现象：中国消费韧性及中东减产支撑市场，而预计中的供应恢复和印尼扩产将限制持续的价格上涨。

核心观点

截至8月，全球铝产量和需求年初至今均下降1%。中国是抵消因素：国内铝消费增长2%至31.5Mt，而世界其他地区需求下降5%至18.4Mt。中国产量也增长2%至30.2Mt，年化运行水平略高于45Mtpa产能上限。中国以外，最显著的供应下降来自中东；自4月以来，该地区产量按年化计算减少近3Mtpa。J.P. Morgan还强调云南遭遇干旱，作为约生产6Mt铝的省份，尽管目前尚无迫在眉睫的水电压力，但这一情况值得关注。 供需平衡带来了显著去库存。全球可见铝库存从5月中旬约1,840kt的高点下降约900kt，至9月下旬为920kt，低于过去五年同期的季节性水平。SHFE库存从5月约1,400kt降至约700kt。这种紧张格局支撑了价格，铝价年初至今上涨8%，远期曲线维持现货升水结构。不过，该行认为曲线已反映未来供应增长预期，而非持续短缺。 自8月初以来，铝价一直在US$3,200–3,400/t区间震荡。J.P. Morgan将此归因于当前库存紧张与预期中东复产、印尼产量增长所带来的未来过剩之间的拉锯。该行预计市场将在4Q26趋近平衡，从而限制基本面驱动的超额表现空间；预计2027年市场平衡，并在2028年出现供应过剩。报告指出，价格徘徊在边际成本附近，其成本曲线分析跟踪了冶炼厂、精炼厂和铝土矿的经济性。 中国半成品出口套利若重新打开，可能支撑曲线前端，但J.P. Morgan预计其影响将是暂时性的现货升水，而非整个曲线持续上涨。报告识别出的主要上行风险来自铜：较高的铜铝比可能促使投资者转向相对便宜的铝，并增强对替代需求的预期。 在股票方面，J.P. Morgan将Rio Tinto、Hindalco、Vedanta和Press Metal列为重点Overweight观点。铝行业平均交易于7.0x 2027 EV/EBITDA，并提供超过4%的平均股息率。该行近期将Norsk Hydro下调至Neutral，原因是担忧其巴西Alunorte精炼厂的能源成本，包括4Q可能需要采购现货LNG；其3Q和4Q EBITDA预测分别较Bloomberg一致预期低约10%和12%，因此在3Q业绩前将该公司列入负面催化剂观察名单。

分析框架

J.P. Morgan结合区域产量、消费、贸易和库存数据，以及前瞻性供需平衡表进行分析。该行通过可见库存走势、期货曲线、边际成本及成本曲线检验市场前景，再将商品市场判断与生产商估值、盈利和目标价比较相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域铝供需平衡分析

  报告比较产量、消费、库存及预期区域新增供应，以判断铝市场是趋紧还是走向平衡。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  边际成本和生产商成本曲线分析

  J.P. Morgan将铝和氧化铝价格与边际成本比较，并按现金成本对冶炼厂、精炼厂和铝土矿进行排序，以评估价格支撑和生产商敞口。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值与EBITDA倍数比较

  报告使用前瞻EV/EBITDA倍数比较铝生产商，并结合盈利、股息率和杠杆情况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Rio Tinto Limited (RIO.AX)

  重点Overweight铝业股票敞口

  优势

  J.P. Morgan将Rio Tinto列为重点Overweight观点。

  对比

  2027 EV/EBITDA为6.1x，低于覆盖公司平均值7.0x。

• Hindalco (HALC.NS)

  重点Overweight铝业股票敞口

  优势

  J.P. Morgan将Hindalco列为重点Overweight观点。

  对比

  2027 EV/EBITDA为6.4x，2027股息率为0.6%。

• Vedanta Limited (VDAN.NS)

  重点Overweight铝业股票敞口

  优势

  J.P. Morgan将Vedanta列为重点Overweight观点，并预计其2027 NPAT较一致预期高16%。

  对比

  2027 EV/EBITDA为3.2x，2027股息率为7.6%。

• Press Metal (PMET.KL)

  重点Overweight铝业股票敞口

  优势

  J.P. Morgan将Press Metal列为重点Overweight观点。

  对比

  2027 EV/EBITDA为13.7x，2027股息率为1.6%。

• Norsk Hydro (NHY.OL)

  Neutral评级生产商，处于负面催化剂观察名单

  劣势

  Alunorte精炼厂可能面临更高能源成本，并可能在4Q采购现货LNG。

  对比

  J.P. Morgan对3Q EBITDA的预测较Bloomberg一致预期低约10%，对4Q则低约12%。

  风险

  3Q业绩前的能源成本压力。

关键数据

• 全球铝需求48.7Mt YTD August 2026同比下降1%。
• 中国铝需求31.5Mt YTD August 2026同比增长2%。
• 世界其他地区铝需求18.4Mt YTD August 2026同比下降5%。
• 全球可见铝库存920kt in late September较5月中旬约1,840kt的高点下降约900kt。
• 铝价US$3,200–3,400/t since early August年初至今上涨8%，并维持区间震荡。
• 行业估值7.0x 2027 EV/EBITDA and 4.3% 2027 dividend yieldJ.P. Morgan铝业覆盖公司对比表的平均值。

影响与含义

报告的核心含义是，当前库存紧张支撑铝价，但本身并不构成持久牛市的依据。预期中的中东复产和印尼产能增长应会使市场重新平衡，而铜价带动的投资者轮动或替代需求则是主要上行情景。对于股票，J.P. Morgan看好部分获Overweight评级的生产商，但因精炼厂能源成本敞口而谨慎看待Norsk Hydro。

风险

• 云南干旱可能对该省约6Mt铝产量构成水电风险。
• 较高的铜铝比可能引发投资者转向铝，并提高替代需求预期。
• Norsk Hydro的Alunorte精炼厂在4Q可能面临额外现货LNG成本。

后续跟踪

• 云南水电状况。
• 中东复产和印尼铝供应增长的进度。
• 中国半成品出口套利是否重新打开。
• Norsk Hydro的3Q业绩及精炼厂能源成本前景。