瑞银认为中国铝行业过度悲观，估值回落带来逢低吸纳机会

概览

本报告聚焦中国及全球铝行业在2026-2027E的供需、价格和上市公司估值。瑞银认为，市场将中国潜在超产、印尼新增供给和需求疲弱解读得过于悲观。中国供给端虽存在产能置换、槽线升级、延迟检修和短期并行生产，但全国运行率长期锚定在约100%附近，政策和运营约束仍会抑制实质性超产。全球层面，印尼是主要新增供给来源，中东扰动则支撑2026E缺口，2027E市场紧张度缓和但不构成实质过剩。

核心观点

核心观点包括：第一，中国45.43mt铝产能上限仍是关键约束，2026E和2027E产量仅温和增长至45.6mt和46.0mt。第二，全球铝市场2026E预计短缺1.1mt，2027E因印尼和中东复产带来供给增长而回归平衡。第三，中国需求2026E偏弱但不失速，地产、光伏和家电拖累由出口、交通、机械和电力传输部分抵消。第四，瑞银下调铝价、盈利和目标价，但认为估值回落后中国铝企风险回报更具吸引力。

分析框架

报告采用自上而下供需平衡与自下而上公司盈利估值相结合的方法：先评估中国产能上限、实际运行率、印尼新增项目和中东扰动，再结合下游分行业需求、出口套利、铝价假设和公司盈利敏感性，最后以PE和股息率框架推导目标价。

方法论与常识提炼

• 供需分析全球及中国铝供需平衡模型

  产能、产量、利用率、需求分项和库存变化共同决定价格环境。

  报告比较中国NBS、Aladdiny和Mysteel产量及运行数据，并结合印尼项目投产、中东停产及复产节奏，判断市场是平衡、短缺还是过剩。

• 价格预测SHFE-LME折价和成本曲线支撑

  中国铝价以全球铝价、SHFE/LME折价、成本曲线和供需紧张度为基础。

  瑞银维持2026E全球铝价US$1.50/lb并将2027E下调至US$1.42/lb，假设2026E/27E SHFE-LME折价为9%/5%，对应中国铝价Rmb23,000/t和Rmb22,500/t。

• 公司估值PE与目标股息率估值

  对不同公司采用稳定目标估值倍数或目标股息率推导目标价。

  报告对Tianshan和Chalco使用目标PE，对Hongqiao使用6.5%目标股息率；虽然目标价下调约19-21%，但维持买入评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Hongqiao Group (1378.HK)

  中国铝行业龙头标的，受铝价、股息政策和出口环境影响。

  优势

  较高股息回报、60-65%派息率、持续回购和盈利韧性；瑞银估计12个月远期股息率为11.5%。

  劣势

  铝价预测下调导致2026/27/28E净利润被下调13%/24%/27%。

  对比

  相对Chalco和Tianshan，报告更强调Hongqiao的股东回报和股息收益率。

  风险

  铝价弱于预期、出口套利受限、成本上升或派息低于预期。

• Aluminum Corporation of China (2600.HK; 601600.SS)

  中国铝行业核心上市公司，受行业价格和利润率改善影响。

  优势

  利润率改善加速，A/H股均维持买入评级。

  劣势

  瑞银将2026/27/28E净利润下调15%/31%/33%，反映铝价假设下调。

  对比

  估值方法采用A股11.0x目标PE、H股10.0x目标PE。

  风险

  铝价下跌、成本压力、需求弱于预期和估值倍数压缩。

• Tianshan Aluminum Group (002532.SZ)

  中国铝行业成长和高盈利标的。

  优势

  兼具产量增长和持续高盈利，12个月远期股息率约8.3%，远期PE约6.3x。

  劣势

  2026/27/28E净利润被下调9%/33%/35%。

  对比

  报告采用10.0x目标PE并将目标价下调至Rmb18.10。

  风险

  产量增长低于预期、铝价回落、成本或项目执行风险。

• 铝商品价格

  决定行业盈利和中国铝企估值的核心变量。

  优势

  2026E仍受全球缺口、中东扰动、铜铝比高于4x和成本曲线支撑。

  劣势

  2027E供给增长、印尼扩产和需求疲弱会削弱市场紧张度。

  对比

  瑞银认为价格可能从此前更紧张的格局回落，但仍将重定价至成本曲线以上。

  风险

  中东复产快于预期、印尼供给超预期、中国需求继续走弱或出口受限。

关键数据

• 中国铝核准产能上限45.43mt来自2017年供给侧改革，瑞银预计不会放松。
• 中国铝产量预测2025: 44.5mt; 2026E: 45.6mt; 2027E: 46.0mt产量略高于名义产能，但不代表无约束扩张。
• 全球铝供需2026E shortfall 1.1mt; 2027E balanced2027E供给增长超过3mt后市场回归平衡。
• 印尼新增产量2026E +1.0mt; 2027E +1.7mt2026年受镍电力转移支持，2027年执行与电力风险上升。
• 中东扰动2026E -2.8mt; 2027E +1.1mt约2.7-3.3mt产能可能受影响，部分资产重启需超过12个月。
• 中国铝需求预测2026E flat; 2027E +2%地产、光伏和家电拖累被出口、交通、机械和电力传输支撑抵消。
• 中国铝价预测2026E Rmb23,000/t; 2027E Rmb22,500/t低于此前Rmb23,500/t和Rmb25,000/t预测。
• 全球铝价预测2026E US$1.50/lb; 2027E US$1.42/lb2027E预测下调，反映供需紧张度缓和。
• 盈利预测调整Tianshan、Chalco、Hongqiao 2026E/27E盈利下调约9-15%/24-33%主要受铝价假设下调影响。
• 目标价调整下调约19-21%目标PE和股息率假设不变。

影响与含义

报告的投资含义是，铝行业基本面虽较此前边际走弱，但市场对供给过剩和需求疲软的定价过度。若中国持续执行产能纪律、中东复产慢于预期、印尼政策或电力约束限制新增供给，铝价和中国铝企盈利可能获得支撑。估值回调后，高股息、盈利韧性和产量增长成为主要重估驱动。

风险

• 中国放松或执行不严铝产能上限，导致供给超预期。
• 印尼新增项目投产和电力配套快于预期，使全球市场更早进入过剩。
• 中东受扰动产能重启快于预期，削弱2026E供给缺口。
• 中国地产、光伏、家电和汽车需求弱于预期，出口无法充分抵消内需压力。
• 铝价低于瑞银预测，压缩行业现金利润和上市公司盈利。
• 出口关税、物流成本、贸易商议价和海外买方分利继续限制中国铝出口利润。
• 公司层面存在盈利预测下调、派息不及预期、项目执行和估值倍数压缩风险。

后续跟踪

• 中国是否持续执行45.43mt铝产能上限及对违规产能的检查和关停。
• 中国全国月度铝运行率是否继续锚定在约100%附近。
• 印尼Morowali、Weda Bay、Adaro、Harita、Bosai等项目建设和爬坡进度。
• 镍电力向铝冶炼转移的可持续性及印尼政策变化。
• 中东Al Taweelah、Alba、Qatalum、Jebel Ali等产能的停产和复产节奏。
• LME-China价差、出口关税、物流成本和中国铝产品出口量。
• 中国地产、光伏、汽车、机械、电力传输和家电需求分项变化。
• 铝价、现金利润、上市公司派息率和回购执行情况。