中东复产与新增产能使铝过剩更早到来

概览

本报告聚焦全球铝市场供需转折。Morgan Stanley认为，中东冶炼产能复产快于预期，叠加印尼等地新增产能提前释放，将使铝市场从2026年仍然短缺转向2027年过剩。短期内，由于部分中东产能仍未完全恢复、库存回补和地缘风险，2026年三季度铝价可能仍有支撑；但随着供应恢复和新增产能兑现，铝价上行空间有限。

核心观点

核心观点是：第一，中东停产峰值约350万吨/年，但实际月度产量损失小于最初担忧，复产速度更快；第二，2026年铝市场仍短缺，但缺口从此前180万吨收窄至110万吨；第三，2027年供应增长约390万吨，将推动市场转为80万吨过剩，2028年过剩可能扩大至180万吨；第四，铜供应偏紧而铝供应更具弹性，铜铝比仍可能进一步走高。

分析框架

报告采用供需平衡表、区域产能跟踪、冶炼厂复产进度、库存与物流观察、远期曲线和区域升水分析，并将铝与铜的相对基本面和替代关系结合起来判断价格路径。

方法论与常识提炼

• 大宗商品供需全球铝供需平衡

  通过产量损失、复产、新增产能和需求缓冲评估年度短缺或过剩。

  报告将中东停产、印尼新增产量、安哥拉和哈萨克斯坦等项目、西方复产纳入供应预测，得出2026年短缺收窄、2027年转为过剩的判断。

• 相对价值铜铝比

  比较铜与铝价格相对强弱，并结合替代需求和区域升水判断价格支撑。

  LME铜铝比接近历史高位，铜供应紧张可能继续支持铜强于铝；但铝作为铜的主要替代品，以及美国和欧洲区域升水，会影响相对价格信号。

• 成本与库存成本曲线与补库周期

  用冶炼成本、远期曲线、库存释放和补库行为评估价格下行空间与短期波动。

  新增供应的电力成本高于既有冶炼产能，意味着铝价不太可能快速跌回成本曲线；同时远期曲线走平和库存回补可能在2026年下半年支撑价格。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铝（LME Aluminium）

  报告核心资产，判断从短期偏紧转向2027年过剩。

  优势

  短期仍受部分中东产能离线、补库需求、区域升水和作为铜替代品的属性支撑。

  劣势

  中东复产快于预期，印尼和其他地区新增产能释放，2027年起供需转向过剩。

  对比

  相对铜更弱，因铝供应对高价反应更快，而铜的矿山、废铜和需求驱动更紧。

  风险

  中东局势再度升级可能延迟复产和物流恢复；新增高成本产能也可能限制价格下跌幅度。

• 铜（LME/COMEX Copper）

  作为相对价值比较对象，铜铝比是报告关键分析框架。

  优势

  矿山和废铜供应紧张，数据中心和电力基础设施需求具韧性，美国铜关税决定是潜在催化剂。

  劣势

  高铜价会继续推动替代需求，但替代过程偏慢且许多低门槛应用已完成替代。

  对比

  报告认为铜相对铝仍可能保持强势，铜铝比有进一步走高空间。

  风险

  若铜供给压力缓解或需求不及预期，铜铝比可能向更正常区间回落。

• 铝区域升水

  影响铝的全口径价格和铜铝相对竞争力。

  优势

  美国50%铝关税抬升Midwest premium，欧洲中东供应扰动也曾推高全口径铝价。

  劣势

  随着中东物流和库存释放，欧洲供应紧张和区域升水可能开始回落。

  对比

  仅看LME铜铝比可能高估铝相对便宜程度，纳入区域升水后差异会收窄。

  风险

  政策、关税和物流扰动会使区域价格与LME基准背离。

关键数据

• 2026年铝市场缺口预测1.1 Mt由此前1.8 Mt短缺收窄，主要因中东复产快于预期和其他地区供应增长。
• 2027年铝市场余额预测800 kt surplusMorgan Stanley预计供应恢复和新增产能使市场转为过剩。
• 2028年铝市场余额预测1.8 Mt surplus新增项目继续释放后，过剩进一步扩大。
• 2027年供应增长预测3.9 Mt包括中东复产、印尼扩产、沙特和哈萨克斯坦项目以及西方复产。
• 中东停产峰值估计~3.5 Mtpa约占全球供应超过4%，但月度产量影响小于停产峰值所暗示的规模。
• 中东2026年产量变化预测-1.8 Mt YoY报告预计2027年将恢复1.6 Mt。
• 潜在中东库存积累更可能为400-500 kt，理论上限约870 kt随着霍尔木兹海峡物流恢复，释放库存可能缓解近端紧张。
• 印尼铝产量预测2026年1.55 Mt；2027年2.84 Mt；2028年4.2 Mt受电力从镍转向铝和新增产能建设推动。
• LME铜铝比约4.3x接近历史高位，若铜继续偏紧，比值仍可能扩大。
• 铝价预测2H2026 $3,150/t；2027 $2,850/t价格预测已在近期价格表中下调。

影响与含义

对投资和交易含义而言，报告提示铝的中期基本面正在转弱，单纯追涨铝价的风险上升；但2026年三季度仍需防范库存回补、区域升水和中东局势反复带来的短期价格弹性。相对价值上，铜的紧供给和更强驱动可能继续使铜相对铝表现更好，铜铝比仍有上行空间。

风险

• 中东地缘局势若再度升级，可能延迟库存释放和冶炼产能复产，从而支撑铝价。
• 若印尼、安哥拉、哈萨克斯坦、沙特等新增产能投产慢于预期，2027年过剩可能低于预测。
• 若铜价继续上行，铝的替代属性可能增强，对铝价形成额外支撑。
• 新供应的电力和生产成本较高，可能限制铝价向成本曲线回落。
• 区域升水、关税和物流约束可能使LME价格信号与终端全口径成本出现偏差。

后续跟踪

• EGA Al Taweelah、Alba、Qatalum等中东冶炼厂复产进度。
• 霍尔木兹海峡物流恢复和中东库存释放规模，尤其是400-500 kt潜在释放量是否兑现。
• 印尼电力重新分配、铝产量爬坡和2027年2.84 Mt产量预测的兑现情况。
• 2026年三季度至四季度铝远期曲线、补库行为、实体升水和库存变化。
• 美国铜关税决定、铜矿和废铜供应，以及数据中心和电网需求对铜价的支撑。
• 铜铝比是否从约4.3x继续突破，以及区域升水纳入后相对价格是否仍支持替代。