铝价因供应增长担忧大跌，但2026年缺口仍支撑下半年价格

概览

本报告是 J.P. Morgan 对全球铝产业链的仪表板式更新，覆盖铝价、库存、供需平衡、氧化铝与铝土矿、成本曲线、中国生产和贸易、全球区域供需、主要生产商估值与评级。核心矛盾是：现货市场仍呈短缺，但显性库存未明显下降，市场开始提前定价2027年至2028年供应转松。

核心观点

报告认为铝市场在2026年仍偏紧，但价格已因多重预期冲击显著回落。短期看，隐性库存对中东供应冲击起到缓冲作用，显性库存仍高，使投资者对铝价和铝股保持谨慎；但随着隐性库存覆盖可能仅剩约2个月，缺口可能逐步转化为中国等地区的显性库存下降，从而支撑 SHFE 和 LME 价格。中期看，2027年供需接近平衡，2028年印尼和中东新增供应释放后可能转为过剩，因此远期曲线保持轻微 backwardation。

分析框架

报告采用大宗商品供需平衡、显性与隐性库存、区域产量和需求、成本曲线、价格曲线、投机持仓、商品相对表现以及上市公司估值对比相结合的框架。其股票观点基于铝、氧化铝和铝土矿盈利敞口、EV/EBITDA、PE、股息率、净债务/EBITDA、目标价隐含上行空间及公司评级。

方法论与常识提炼

• 供需分析全球铝供需平衡

  通过原铝产量、需求、库存变动和区域供需判断价格方向。

  报告重点比较2026年短缺、2027年小幅短缺和2028年过剩的路径，以解释现货偏紧和远期谨慎之间的矛盾。

• 库存分析显性库存与隐性库存

  显性库存包括 LME、Comex 和中国可见库存；隐性库存指生产商、贸易商和消费者持有但未反映在交易所数据中的库存。

  J.P. Morgan 认为隐性库存此前缓冲了中东供应冲击，但覆盖时间可能仅剩约2个月，后续短缺或更明显体现在显性库存下降。

• 成本分析边际成本曲线

  用铝冶炼、氧化铝精炼和铝土矿成本曲线评估价格下行支撑与盈利弹性。

  报告展示2025年铝冶炼、氧化铝精炼和铝土矿成本曲线，并指出氧化铝价格年初至今上涨约13%，但仍在成本曲线范围内。

• 股票估值覆盖公司估值比较

  比较铝相关公司市值、企业价值、目标价上行空间、EV/EBITDA、PE、股息率和杠杆。

  该框架用于区分 Rio Tinto、South32、Alcoa、Norsk Hydro、Vedanta、Ma'aden、Hindalco、中国铝业、中国宏桥、Press Metal 等公司的风险收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 原铝

  核心大宗商品标的

  优势

  2026年仍预计存在1.7Mt短缺，隐性库存去化可能支撑价格。

  劣势

  显性库存仍高，需求年初至今下降，市场担忧新增供应。

  对比

  相较2026年紧缺，2027年趋平衡、2028年转过剩。

  风险

  印尼和中东新增供应、需求继续疲弱、库存去化不及预期。

• 氧化铝

  铝产业链上游原料

  优势

  价格年初至今上涨约13%，受中国净进口增加和国内产量偏低支撑。

  劣势

  价格仍位于成本曲线内，上涨弹性受成本与供应约束。

  对比

  相较原铝，氧化铝更直接受中国产量、进口和炼厂成本影响。

  风险

  中国氧化铝产量恢复、进口变化、能源和烧碱成本波动。

• 铝土矿

  氧化铝生产上游资源

  优势

  中国进口处于纪录水平，国内储量消耗带来进口需求。

  劣势

  供给来源集中度和贸易流变化可能带来波动。

  对比

  相较铝和氧化铝，铝土矿更偏资源约束和贸易流驱动。

  风险

  几内亚等来源地供应扰动、运输和政策风险、中国进口节奏变化。

• 铝生产商股票

  铝价和产业链利润的权益映射

  优势

  多数覆盖标的仍为 Overweight，部分公司目标价隐含上行较高。

  劣势

  投资者对2027/28年市场转松保持谨慎，股票估值受远期供需压制。

  对比

  Rio Tinto Ltd.、Hindalco、Norsk Hydro、Vedanta、South32、Press Metal、中国铝业、中国宏桥等为 Overweight；Rio Tinto Plc、Ma'aden、Alcoa 为 Neutral。

  风险

  铝价回落、成本上升、需求低迷、供应超预期、公司估值已反映部分利好。

关键数据

• 铝价变动约 US$3,200/t，较6月初下跌约17%下跌原因包括库存高企、需求偏软、霍尔木兹海峡重开后的供应预期和印尼供应增长担忧。
• 全球显性库存约1.6Mt高于去年同期约1Mt，仅较1Q26峰值下降145kt。
• 2026年原铝缺口预测1.7MtJ.P. Morgan 商品研究团队预测值。
• 2Q26-4Q26隐含库存消耗2.3Mt假设中东冶炼厂自3Q26开始重启。
• 2026年下半年铝价预测均价 US$3,750/t，可能上探 US$4,000/t反映短期供需紧张和库存去化预期。
• 2027年供需平衡短缺411kt，约占需求0.5%市场由2026年紧缺转向更平衡。
• 2028年供需平衡过剩500kt主要受印尼和中东新增供应释放影响。
• 中国原铝产量Feb-Jun 略高于45Mtpa年化水平中国供应仍在增长。
• 全球表观需求截至6月年初至今下降2%需求疲弱是铝价回落的重要因素。
• 中国铝土矿进口年初至今增长18%受国内储量消耗影响，中国继续以创纪录水平进口铝土矿。
• 氧化铝价格年初至今上涨13%报告称仍处在成本曲线范围内。
• AlcoaAA/$45.27/Neutral报告披露公司价格截至2026年7月23日收盘，评级为 Neutral。
• Ma'aden1211.SE/SRls58.45/Neutral报告披露公司价格截至2026年7月23日收盘，评级为 Neutral。
• Rio Tinto plcRIO.L/6,856p/Neutral报告披露公司价格截至2026年7月23日收盘，评级为 Neutral。

影响与含义

对商品投资者而言，短期价格回落并不等同于供需转弱，若隐性库存耗尽并转为显性库存去化，铝价仍可能在2026年下半年获得支撑。对股票投资者而言，2026年盈利弹性与估值上行仍存在机会，但2027年至2028年供应转松、需求疲弱和库存高位会限制估值扩张，适合更重视成本位置、资产质量和目标价上行空间的分化配置。

风险

• 全球需求持续疲弱，表观需求下滑扩大。
• 显性库存维持高位，隐性库存消耗未能如预期转化为可见库存下降。
• 印尼和中东新增供应释放快于预期，导致2027年至2028年市场更早转松。
• 中国原铝产量继续增长，削弱全球供需缺口。
• 氧化铝、铝土矿、能源和烧碱等成本波动影响产业链利润分配。
• 远期曲线 backwardation 和2028年过剩预期压制铝股估值。
• 地缘政治、贸易路线和霍尔木兹海峡相关预期变化影响供应情绪。

后续跟踪

• LME、Comex 和中国显性铝库存是否开始持续下降。
• 中国 SHFE 铝价和中国铝产品出口是否维持，以判断全球价格是否足以吸引中国出口。
• 中东冶炼厂3Q26重启进度及实际产量恢复速度。
• 印尼2025年至2028年新增供应兑现情况，报告提及 J.P. Morgan 估计增加2.6Mt。
• 中国原铝产量是否继续维持45Mtpa以上年化水平。
• 全球铝需求和 PMI 指标是否从年初至今负增长中改善。
• 中国铝土矿进口和氧化铝净进口变化。
• 铝价能否向 US$4,000/t 推进，以及2026年下半年均价能否接近 US$3,750/t。