中东供应中断致 2026 年铝市 deficit 约 180 万吨，中期价格看涨

概览

本篇瑞银研报分析了中东地缘冲突对全球铝市场的冲击影响。核心结论是：尽管短期需求疲软，但中东供应中断将导致 2026 年全球铝市场出现约 180 万吨的供应缺口，基本面改善将支撑中期铝价上行。研报将 2026 年全球供应 forecast 下调至 -1%，需求 forecast 下调至<2%，但供应收缩幅度大于需求，市场仍将处于 deficit 状态。

核心观点

供应端：中东 2025 年原铝产量约 660 万吨，占全球 9%、除中国外 23%。冲突导致约 300 万吨年产能受影响，其中超 160 万吨可能是非计划停产（熔铝在电解槽中凝固），这类停产恢复需 12 个月以上，再加上 6-12 个月恢复正常产出，实际影响将持续至 2027 年。阿联酋 Al Taweelah 电解槽电力受损导致紧急停产，巴林 Alba 部分受损目前仅运行 30-50%，卡塔尔 Qatalum 计划性停产 40% 产能。 需求端：2026 年全球需求 growth forecast 下调至<2%，主要受欧洲需求持续疲软、亚洲去库存、美国包装领域因高价位转向纸/塑料替代等因素拖累。但研报预计 2027/28 年需求将回升至约 3%，受益于能源转型（电网、可再生能源、电动车）的结构性驱动。 库存与持仓：中国库存（SHFE+ 其他）约 145 万吨接近纪录水平，春节后继续累积而非季节性去库，反映高价抑制采购。但全球可见库存 190 万吨仍低于历史标准，不足以缓冲预测的 deficit。LME 净投机多头持仓 2025 年以来持续 builds，中东冲突后进一步增加至接近纪录高位， stale net longs 在 risk-off 环境下存在平仓风险，构成短期价格上行约束。 溢价：尽管需求疲软，美国/欧洲/日本溢价因供应中断大幅上升，欧洲坯料溢价自 2025 年末以来翻倍以上。研报预期溢价将维持高位或进一步上升。

分析框架

研报采用供需平衡分析框架，先量化中东供应中断的规模和恢复时间，再结合需求端各区域表现和替代效应，推导市场 balance。关键分析逻辑包括：1）电解铝停产恢复周期远长于油气等行业，非计划停产恢复需 12-24 个月；2）中国 45mt 产能上限是近似值而非硬性约束，2026 年可能超产 50-100 万吨，但不会回到 2009-17 年无限制扩张；3）印尼未来 3-4 年新增约 300 万吨供应，但受土地和电力约束无法快速加速；4）欧洲/美国闲置产能重启受能源成本和溢价激励影响，但大部分欧洲闲置产能（斯洛伐克、斯洛文尼亚、罗马尼亚、德国、荷兰、黑山）可能保持关闭。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡分析

  通过量化供应中断规模和需求变化，计算市场 surplus/deficit，进而判断价格方向。本篇中供应收缩 1% 大于需求增长<2% 的绝对量，导致 deficit。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  溢价传导机制

  LME 基准价格与区域溢价（美国、欧洲、日本）分离，供应中断首先推高溢价，再传导至基准价格。欧洲坯料溢价翻倍反映区域供应紧张。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  电解槽停产恢复周期

  电解铝产能停产后的恢复时间属于设备周期范畴。计划性停产需 6-12 个月恢复，非计划停产（熔铝凝固）需 12 个月重启加 6-12 个月恢复正常，这决定了供应缺口的持续时间。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  LME 净持仓分析

  通过 LME 和 SHFE 净投机多头持仓判断市场情绪和潜在风险。持仓接近纪录高位本身不是价格回调催化剂，但在 risk-off 环境下存在平仓风险，构成短期价格上行约束。

• 行业/产业分析框架替代效应分析

  价格诱导的需求替代

  高 LME 价格和溢价会触发需求端替代，如美国包装领域从铝转向纸/塑料，铜转铝替代压力减少。这是价格上行的重要制约因素。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  产能重启成本效益分析

  美国 Alcoa Warrick 55kt 产能重启成本约 1 亿美元，需要确信当前关税结构/溢价持续时间才能 justify 资本支出。这反映了企业投资决策的现金流折现逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏桥

  受益：铝价中期上涨预期，中国产能可能超 45mt 上限

  优势

  中国最大铝生产商之一，成本优势

  对比

  与中铝同为研报买入评级

  风险

  中国产能政策变化

• 中国铝业

  受益：铝价中期上涨预期

  优势

  一体化铝企，资源储备丰富

  对比

  与中国宏桥同为研报买入评级

  风险

  中国产能政策变化

• Press Metal

  受益：铝价上涨及溢价维持高位

  优势

  马来西亚低成本生产商

  对比

  研报买入评级

  风险

  区域能源成本波动

• South32

  受益：铝价上涨预期

  优势

  多元化矿业公司，铝业务敞口

  对比

  研报买入评级

  风险

  多商品价格波动

• Alcoa

  中性：美国产能重启成本高，需确信溢价持续性

  优势

  美国本土产能

  劣势

  Warrick 55kt 重启成本约 1 亿美元

  对比

  研报中性评级，等待更有吸引力入场点

  风险

  美国关税政策变化

• Hydro

  中性：欧洲产能大部分可能保持关闭

  优势

  欧洲坯料溢价上升支持回收和交易利润

  劣势

  欧洲闲置产能重启受限

  对比

  研报中性评级，等待更有吸引力入场点

  风险

  欧洲能源成本

• Constellium

  受益：下游铝加工企业从高溢价推动的废铝价差扩大中受益

  优势

  下游加工业务受益于结构性废铝价差

  对比

  研报重申买入评级

  风险

  需求疲软

关键数据

• 2026 年全球供应 forecast 变化-1%因中东供应中断下调
• 2026 年全球需求 forecast 变化<2%因欧洲疲软、亚洲去库存、美国替代
• 2026 年预测 deficit约 180 万吨供应收缩大于需求增长
• 2027/28 年供应恢复3-4%中东产能恢复及印尼新增
• 2027/28 年需求增长约 3%仍低于历史趋势
• 中东 2025 年产量约 660 万吨占全球 9%，除中国外 23%
• 中东受影响产能约 300 万吨/年超 160 万吨为非计划停产
• 非计划停产恢复时间>12 个月重启 +6-12 个月恢复熔铝在电解槽中凝固
• 中国库存（SHFE+ 其他）约 145 万吨接近纪录水平
• 全球可见库存190 万吨低于历史标准
• LME 库存约 35 万吨处于低位，主要在亚洲仓库
• 中国 2026 年可能超产50-100 万吨/年45mt 上限是近似值
• 印尼未来 3-4 年新增供应约 300 万吨2026-29 年
• 欧洲坯料溢价变化自 2025 年末翻倍以上受中东中断影响
• 美国铝 realised 价格>6000 美元/吨较 2024 年中上涨超 100%

影响与含义

对铝业公司：研报维持对铝基本面的 constructive 观点，预期溢价维持高位使铝业股估值普遍不高。买入中国宏桥、中国铝业、Press Metal、South32，中性 Alcoa 和 Hydro（等待短期价格整固后更有吸引力的入场点）。下游铝加工企业（美国/欧洲）将从高溢价推动的结构性废铝价差扩大中受益，重申对 Constellium 的买入评级。对投资者：短期 LME 价格可能整固（因中东降级反弹后持仓 extended、需求指标疲软、中国库存高企），但中期基本面改善将支撑更高基准铝价。风险在于 risk-off 环境下 stale net longs 平仓可能导致短期价格回调。

风险

• 商品价格波动性大，可能与预期显著偏离
• 行业暴露于政治、金融和运营风险
• 中东局势升级或降级速度快于预期
• risk-off 环境下 LME 净多头持仓平仓导致短期价格回调
• 高价格诱导需求破坏/替代（特别是美国包装领域）
• 中国产能政策变化（虽不太可能放弃 45mt 限制）
• 印尼产能扩张速度快于预期缓解供应紧张

后续跟踪

• 中东海峡是否重新开放及原材料运输恢复情况
• 受影响电解槽的恢复进度（特别是>12 个月恢复期的非计划停产）
• 中国库存去化节奏及 SHFE 与 LME 价差
• LME 净持仓变化及 risk-off 环境下的平仓风险
• 美国/欧洲/日本溢价走势
• 印尼新增产能投产进度
• 欧洲/美国闲置产能重启进展