瑞银认为中国铝业板块过度悲观，估值回调提供逢低积累机会
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瑞银认为中国铝业板块过度悲观，估值回调提供逢低积累机会
报告下调2026-2027年铝价、盈利预测和目标价，但认为中国45.43mt产能上限仍具约束力，全球铝市场不会进入实质性过剩，维持Hongqiao、Chalco和Tianshan买入评级。
- 中国2017年供给侧改革形成的45.43mt电解铝核准产能上限仍被视为有效，UBS预计中国铝产量为2026E 45.6mt、2027E 46.0mt。
- 全球铝市场预计2026年短缺1.1mt，2027年回到均衡；印尼新增供给和中东复产会缓解紧张，但不足以形成重大过剩。
- 中国需求2026年偏弱但出口支撑明显，地产、光伏和家电承压，交通、机械、电网及铜铝替代提供结构性支撑。
- UBS将中国铝价预测下调至2026E Rmb23,000/t、2027E Rmb22,500/t，并下调相关公司2026E/2027E盈利9%-15%/24%-33%。
- 尽管目标价下调约19%-21%，新目标价仍隐含约60%-80%上行空间，瑞银维持Hongqiao、Chalco和Tianshan买入评级。
研报解读
概览
本报告聚焦中国铝业板块及全球原铝供需。瑞银认为，市场对中国铝产能超产和全球铝供给过剩的担忧过度。中国方面，虽然高利润驱动电解槽升级、延后检修和置换期间并行生产，但全国利用率长期围绕100%波动，政策产能上限和运营约束仍限制供给扩张。海外方面，印尼是主要新增供给来源，但电力可得性、镍电力分配和政策不确定性限制中期释放；中东约3mt产能受扰，复产需要时间。报告因此判断行业基本面较此前转弱但并未恶化到实质性过剩，估值回调后形成买入机会。
核心观点
核心观点包括：第一，中国不会放弃45.43mt产能上限并重回2009-2017年的无约束扩产模式，2026E和2027E产量仅温和升至45.6mt和46.0mt。第二，全球铝市场2026E仍有1.1mt缺口，2027E在超过3mt供给增长后回到均衡，但并非显著过剩。第三，中国需求2026E受地产、光伏和家电影响走弱，但净出口、车辆轻量化、机械销售、电网投资和铜铝替代提供支撑，预计总需求2026E持平、2027E增长2%。第四，铝价预测下调后行业盈利仍健康，中国铝现金价差预计2026E高于Rmb6,000/t、2027E高于Rmb5,000/t。第五，Hongqiao、Chalco和Tianshan在盈利、分红或产量增长方面仍具吸引力。
分析框架
报告采用自上而下的铝供需平衡框架，并结合公司盈利与估值模型。供给端拆分中国核准产能、置换产能、电解槽效率、检修和海外新增产能；需求端拆分地产建筑、交通、电力、包装、家电、机械和出口；价格端结合LME、SHFE折价、供需缺口、成本曲线和铜铝比；公司端基于盈利预测、目标PE和目标股息率推导目标价。
方法论与常识提炼
通过产能、产量、库存、进出口和终端需求测算市场缺口或过剩。
瑞银将中国、印尼和中东作为关键供给变量，将地产、交通、电力、包装、家电、机械和出口作为需求变量，判断2026年全球仍短缺、2027年趋于均衡。
对不同公司使用市盈率或股息率作为目标估值锚。
Tianshan和Chalco采用不变目标PE，Hongqiao采用6.5%目标股息率；虽然盈利预测和目标价下调，但估值隐含上行空间仍高。
测算铝价、利润率和估值变化对公司净利润、PE和股息率的影响。
报告提供2026E和2027E盈利敏感性图表，用于评估铝价下调后公司盈利和估值承压幅度。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China Hongqiao Group (1378.HK)重点覆盖公司，维持买入评级
- 优势
- 60%-65%派息率、持续回购、12个月远期股息率约11.5%、估值约5.7x远期PE。
- 劣势
- 盈利对铝价敏感，瑞银将2026E/2027E/2028E净利润下调13%/24%/27%。
- 对比
- 相对同业更突出股东回报和分红吸引力。
- 风险
- 铝价下跌、出口利润低于预期、印尼供给更快释放、成本上升。
- Aluminum Corporation of China H股 (2600.HK)重点覆盖公司，维持买入评级
- 优势
- 利润率改善加速，H股估值约5.4x远期PE、12个月远期股息率约7.4%。
- 劣势
- 瑞银将2026E/2027E/2028E净利润下调15%/31%/33%。
- 对比
- A/H股均受益于行业盈利维持高位，但H股股息率更高。
- 风险
- 氧化铝和电力成本波动、铝价低于预期、需求恢复不及预期。
- Aluminum Corporation of China A股 (601600.SS)重点覆盖公司，维持买入评级
- 优势
- 目标PE维持11.0x，受益于行业供给纪律和利润率改善。
- 劣势
- A股估值高于H股，远期股息率低于H股。
- 对比
- 相较H股估值溢价更高，但流动性和A股市场偏好可能提供支撑。
- 风险
- 估值收缩、铝价回落、国内需求疲弱。
- Tianshan Aluminum Group (002532.SZ)重点覆盖公司，维持买入评级
- 优势
- 产量增长与持续高盈利能力并存，12个月远期股息率约8.3%，估值约6.3x远期PE。
- 劣势
- 瑞银将2026E/2027E/2028E净利润下调9%/33%/35%。
- 对比
- 相较Hongqiao更偏产量成长，相较Chalco更突出盈利弹性。
- 风险
- 新增产能或项目执行不及预期、铝价下跌、成本和电力约束。
- 原铝价格核心商品变量，直接影响板块盈利和估值
- 优势
- 2026E全球短缺、中东扰动、铜铝比高于4x和成本曲线支撑价格。
- 劣势
- 印尼新增供给、需求走弱和中东复产会降低市场紧张度。
- 对比
- 相较铜，铝受到铜铝替代支撑；相较此前预测，铝价中枢被下调。
- 风险
- 供给恢复快于预期、需求持续走弱、投机仓位变化。
关键数据
- 中国核准铝产能上限45.43mt来自2017年供给侧改革，瑞银认为该上限仍有效。
- 中国铝产量预测2025年44.5mt；2026E 45.6mt；2027E 46.0mt略高于核准名义产能，但不代表产能上限失效。
- 全球铝市场平衡2026E短缺1.1mt；2027E回到均衡印尼新增供给与中东复产缓解紧张，但不构成重大过剩。
- 印尼产量增量2026E +1.0mt；2027E +1.7mt由Tsingshan、Xinfa、ADMR、Nanshan等项目推动，但中期受电力和政策约束。
- 中东供给扰动2026E净产量影响-2.8mt；2027E恢复+1.1mt受影响产能约2.7-3.3mt，部分资产可能需要超过12个月恢复。
- 中国需求预测2026E持平；2027E +2%地产、光伏和家电承压，出口、交通、机械和电网支撑。
- 中国铝价预测2026E Rmb23,000/t；2027E Rmb22,500/t基于2026E/2027E SHFE/LME折价9%/5%。
- 全球铝价预测2026E US$1.50/lb；2027E US$1.42/lb2027E预测被下调，反映供需紧张度下降。
- 盈利预测调整Tianshan、Chalco、Hongqiao 2026E/2027E盈利下调9%-15%/24%-33%主要因铝价假设下调和供需展望转弱。
- 目标价调整下调约19%-21%目标估值假设基本不变，但盈利基数下修。
影响与含义
报告对投资含义偏积极：当前市场对供给过剩和需求疲弱的定价可能过度，若中国保持产能纪律、印尼扩产受限或中东复产延后，铝价和企业盈利存在上行弹性。对股票而言，Hongqiao受益于高分红和回购，Chalco受益于利润率改善，Tianshan受益于产量增长和高盈利能力。对商品而言，铝价可能从此前高位回落，但仍有望维持在成本曲线之上。
风险
- 中国若放松产能上限或超产规模超预期，可能导致供给显著高于预测。
- 印尼项目若电力瓶颈缓解、政策更支持扩产，全球供给增量可能超过预期。
- 中东受扰产能若复产快于预期，2026年全球缺口可能收窄。
- 中国地产、光伏、家电和内需若继续走弱，铝需求可能低于预测。
- 出口套利可能受关税、物流、买方议价和海外溢价压缩限制，无法充分对冲内需疲弱。
- 铝价低于Rmb23,000/t或Rmb22,500/t预测将压缩企业盈利和股息空间。
- 电力、氧化铝、煤炭等成本波动可能影响现金价差。
- 目标估值假设不变但市场风险偏好下降，可能限制目标价兑现。
后续跟踪
- 中国对违规超产的检查、非合规产能关闭或正式化进展。
- 中国月度铝产量和Aladdiny、Mysteel利用率数据是否继续围绕100%波动。
- 印尼Tsingshan/Xinfa、Weda Bay、ADMR、Nanshan、Harita和Bosai项目的投产节奏。
- 印尼镍电力向铝项目转移的持续性，以及镍利润恢复后电力分配变化。
- 中东Al Taweelah、Alba、Qatalum、Jebel Ali及伊朗产能的复产节奏。
- LME-China价差、出口关税、物流成本和海外铝产品溢价变化。
- 中国地产新开工、光伏装机、汽车出口、机械销售和电网投资数据。
- SHFE/LME折价、铜铝比和铝行业现金价差。
- Hongqiao分红和回购执行、Chalco利润率改善、Tianshan产量增长兑现情况。