Global aluminium market：アルミニウム在庫は逼迫するが、供給増が持続的な価格上昇を抑える見通し

概要

本グローバル・アルミニウム・ダッシュボードは、生産、需要、在庫、価格、コスト、生産企業のバリュエーションを検証している。JPMorganは、大幅な在庫取り崩しと中国消費の底堅さを強調する一方、今後の供給増により、市場が均衡へ近づく局面ではファンダメンタルズ主導の価格上昇が抑えられると論じている。

主要見解

8月までの年初来で、世界のアルミニウム生産と需要はいずれも1%減少した。中国の生産は約2%増加し、45Mtpaの生産能力上限をわずかに上回る水準で稼働した一方、中国以外の生産は5%減少した。中東では4月以降、年率換算でほぼ3Mtpaの大幅な減少がみられた。需要も同様に分化し、中国の消費は2%増加したが、その他地域の需要は5%減少した。JPMorganはまた、約6Mtのアルミニウムを生産する雲南省の干ばつを、水力発電に関する注目すべき供給要因として指摘している。ただし、差し迫ったストレスの兆候はないとしている。 目先の市場は、年間需要データが示す以上に逼迫している。世界の可視アルミニウム在庫は、5月中旬の約1,840ktから約900kt減少し、9月下旬には920ktとなった。上海先物取引所の在庫も5月の約1,400ktから約700ktへ大きく減少した。総在庫は、過去5年間の同時期の水準を下回っている。アルミニウム価格は年初来で8%上昇し、限界コスト近辺にあるが、JPMorganによれば、将来の供給増が見込まれるためフォワードカーブは引き続きバックワーデーションとなっている。 レポートは、逼迫したスポット在庫が、中東の生産回復とインドネシアの生産増への期待によって相殺されていると論じる。価格は8月初旬以降US$3,200–3,400/tの範囲にとどまっており、JPMorganは市場が4Q26に均衡へ向かい、2027年には均衡すると予想している。需給バランス表では、2026Eは1,665ktの不足、2027Fはほぼ均衡に近い28ktの不足、2028Fは848ktの余剰と示されている。インドネシアの生産は2025年から2028年にかけて約2.6Mt増加する見込みで、これが予想される2028年の余剰を支えるとともに、ファンダメンタルズ主導のアウトパフォーム余地を制限する。 潜在的な上振れリスクは、アルミニウムのファンダメンタルズよりも銅主導とされる。高い銅・アルミニウム比率は、投資家を相対的に割安なアルミニウムへ向かわせ、代替需要への期待を押し上げる可能性がある。また、中国の半製品輸出裁定が再開すれば、一時的な期近のバックワーデーションが生じる可能性があるが、持続的なカーブ全体の価格上昇にはつながりにくいとしている。 株式では、JPMorganはRio Tinto、Hindalco、Vedanta、Press Metalを主要なOverweight銘柄として挙げている。カバー対象の平均EV/EBITDAは2027年で7.0x、2028年で6.8x、平均配当利回りは両年とも4.3%である。同社は、ブラジルのAlunorte精錬所におけるエネルギーコスト懸念からNorsk Hydroを最近Neutralへ引き下げた。4Qの追加スポットLNG調達の可能性を懸念しており、3Qおよび4Q EBITDAの予想はBloombergコンセンサスをそれぞれ約10%と12%下回るため、3Q決算に向けてネガティブ・カタリスト・ウォッチに置いている。

分析フレームワーク

JPMorganは、地域別の生産・需要データ、在庫とフォワードカーブの指標、長期需給予測、限界コストおよびコストカーブ分析、生産企業間の相対バリュエーション比較を組み合わせている。その後、予想される地域別供給の変化と中国の消費動向を、商品価格への影響およびカバー銘柄の位置付けに結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界および地域別のアルミニウム需給バランス分析

  レポートは中国とその他地域の生産・消費を比較し、在庫、価格、カーブへの影響を説明するために2028年までの年間市場バランスを予測している。

• 業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析

  限界コストおよび生産企業のコストカーブ分析

  JPMorganはアルミニウムとアルミナの価格を限界コストと比較し、製錬所、精錬所、ボーキサイト鉱山のコストカーブを示して、価格支持と生産企業のコスト・エクスポージャーを捉えている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  相対EV/EBITDAバリュエーション比較

  カバー銘柄の比較表では、生産企業のバリュエーション倍率、配当利回り、レバレッジを比較しており、セクターの2027年平均EV/EBITDAは7.0xである。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Rio Tinto Limited (RIO.AX)

  JPMorganのアルミニウム・エクスポージャーにおける主要Overweight

  強み

  Overweight評価、2027年EV/EBITDAは6.1x、2027年配当利回りは4.3%。

  比較

  カバー表の目標株価はA$205.0、株価はA$163.5で、上昇余地は25%。

• Hindalco (HALC.NS)

  JPMorganのアルミニウム・エクスポージャーにおける主要Overweight

  強み

  Overweight評価、カバー表の目標株価はRs1,205.0、株価はRs955.1。

  比較

  上昇余地は26%、2027年EV/EBITDAは6.4x。

• Vedanta Limited (VDAN.NS)

  JPMorganのアルミニウム・エクスポージャーにおける主要Overweight

  強み

  Overweight評価、2027年配当利回りは7.6%。

  比較

  目標株価はRs312.0、株価はRs258.7で、上昇余地は21%、2027年EV/EBITDAは3.2x。

• Press Metal (PMET.KL)

  JPMorganのアルミニウム・エクスポージャーにおける主要Overweight

  強み

  Overweight評価。

  弱み

  複数の同業他社より高いバリュエーション。

  比較

  目標株価はRM9.0、株価はRM7.5で、上昇余地は21%、2027年EV/EBITDAは13.7x。

• Norsk Hydro (NHY.OL)

  ネガティブ・カタリスト・ウォッチに置かれたカバー生産企業

  弱み

  Alunorte精錬所でのエネルギーコスト上昇の可能性と、4Qに追加のスポットLNGを確保する必要性。

  比較

  Neutral評価。JPMorganの3Q EBITDA予想はBloombergコンセンサスを約10%下回り、4Qは約12%下回る。

  リスク

  エネルギーコスト圧力とコンセンサスを下回るEBITDA。

主要データ

• 世界のアルミニウム需要48.7Mt YTD August 2026前年比1%減少。
• 中国のアルミニウム需要31.5Mt YTD August 2026前年比2%増加。
• 中国以外のアルミニウム需要17.2Mt YTD August 2026前年比5%減少。
• 可視アルミニウム在庫920kt in late September5月中旬の約1,840ktのピークから約900kt減少。
• アルミニウム価格の推移Up 8% YTD8月初旬以降、価格はUS$3,200–3,400/tの範囲で推移。
• 世界の需給バランス予測-1,665kt in 2026E; -28kt in 2027F; +848kt in 2028FJPMorganは2027年の均衡と2028年の余剰を予想している。
• インドネシアのアルミニウム生産増加About 2.6Mt from 2025 to 2028予想される将来の供給増における主要な源泉。
• カバー・セクターのバリュエーション7.0x 2027 EV/EBITDA and 6.8x 2028 EV/EBITDA平均配当利回りは両年とも4.3%。

影響と示唆

レポートは、足元の在庫逼迫は支援材料だが、予想される中東の供給回復とインドネシアの生産能力増加が市場を再均衡させるため、持続的なアルミニウム価格上昇には十分でないとみている。特定の生産企業を選好する一方、Norsk Hydroのエネルギーコスト・エクスポージャーを短期的な懸念としている。

リスク

• 雲南省の干ばつは、約6Mtのアルミニウムを生産する同省で水力発電関連の供給ストレスを生じさせる可能性がある。
• 高い銅・アルミニウム比率は、投資家のアルミニウムへの資金移動と代替需要期待の上昇を招く可能性がある。
• Norsk Hydroは4QにAlunorte精錬所向けの追加スポットLNGコストに直面する可能性がある。

注目点

• 雲南省の干ばつが水力発電の利用可能性とアルミニウム生産に影響し始めるか。
• 中東の生産回復とインドネシアの供給増加の進捗。
• 上海先物取引所の在庫を含む可視在庫の動向。
• 中国の半製品輸出裁定が再開し、期近のバックワーデーションに影響するか。
• Norsk Hydroの3Q決算と4Qのエネルギーコスト見通し。