铝供应冲击成为基本金属市场核心变量

概览

这是一篇JPMorgan基本金属供需跟踪报告，围绕中东冲突引发的能源与供应链冲击，评估铝、铜、锌、镍的短期供需基本面。报告最突出的结论是：铝供应风险已经显著上升，若中东冶炼厂停产持续数月，市场关注点将从区域升贴水和物流错配，转向全球原铝实物供应短缺。

核心观点

核心观点是铝的供应冲击最具方向性：阿联酋和巴林相关冶炼设施受袭涉及约4%全球供应，铝价短期可能冲向4,000美元/吨及以上。铜方面，中国微观需求改善，尤其电网投资和逢低采购支撑价格，但能源价格上行带来的宏观需求破坏风险仍占主导。锌的中国冶炼供应较强而下游镀锌需求偏弱，库存仍高。镍虽然受印尼配额、硫磺链条和亚洲柴油短缺扰动，但全球库存和过剩格局仍限制基本面反转。

分析框架

报告采用供需跟踪框架，将价格表现、可见库存、贸易流、产量、终端需求指标和区域套利变化结合起来分析。对中国需求尤其关注电网投资、风光装机、新能源车、白电、机械和出口等终端指标，并将中国库存与中国以外库存拆分，用于判断区域缓冲能力和价格分化压力。

方法论与常识提炼

• 供需跟踪Base Metals Supply & Demand Tracker

  以金属品种为主线跟踪供给、需求、库存和贸易流

  该框架通过月度和年初至今数据观察基本金属市场边际变化，重点比较铝、铜、锌、镍在供应冲击、库存缓冲和需求恢复上的差异。

• 需求指标China consumption-weighted end-use indicator

  中国终端需求加权指标

  报告用电网、风电、机械、出口、汽车、白电等终端数据构建中国金属需求观察口径，用来与表观需求、进口和库存变化相互验证。

• 库存分析visible inventory days of use

  可见库存及需求覆盖天数

  报告将全球、中国和中国以外可见库存换算为需求覆盖天数，以评估供应中断时可用缓冲是否充足。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aluminium

  核心看多资产

  优势

  中东冶炼供应受袭、潜在长期停产、全球可见库存覆盖天数低、中国以外市场库存紧张。

  劣势

  中国仍有较大库存缓冲，若库存外流顺畅可能阶段性缓解短缺。

  对比

  相较铜、锌、镍，铝的供给冲击更直接，价格上行逻辑更清晰。

  风险

  中东停产时间短于预期、航运恢复快于预期、中国库存释放超预期。

• Copper

  需求改善但宏观压制

  优势

  中国电网投资、风电、机械和出口数据改善，价格回落后中国采购和库存去化增强。

  劣势

  表观需求仍为负增长，净进口下降，全球可见库存已升至约1.44百万吨。

  对比

  铜的微观基本面好转不如铝的供应冲击直接，宏观需求破坏风险更突出。

  风险

  能源价格继续上行、全球制造业走弱、铜价尚未充分反映更严重宏观压力。

• Zinc

  供给较强、需求待验证

  优势

  中国精矿进口和冶炼产量较强，库存近期开始小幅去化。

  劣势

  下游镀锌开工低于季节性水平，中国可见库存接近去年同期两倍。

  对比

  锌缺少铝那样的供给冲击，需求改善确认度也弱于铜。

  风险

  高价抑制消费、镀锌开工恢复不足、库存去化不持续。

• Nickel

  底部抬升但仍有过剩

  优势

  印尼矿石配额收紧、亚洲燃料短缺和菲律宾矿石出口风险可能抬高矿石价格并带来V型反弹风险。

  劣势

  全球可见库存年初至今增长15%，2026年仍可能约100千吨过剩。

  对比

  镍的上行风险来自供应链扰动，但基本面不如铝紧张。

  风险

  印尼下半年配额上修、库存继续累积、需求恢复不足。

关键数据

• 受风险影响的全球铝供应约4%近期针对阿联酋和巴林铝冶炼基础设施的袭击，使全球约4%供应面临风险。
• 潜在受影响铝产能Al Taweelah约1.5百万吨/年；Alba约1.6百万吨/年若停产持续，可能从物流错配升级为持续性原铝供应短缺。
• 全球可见铝库存约1.9百万吨，年初至今增长42%约覆盖9天需求；主要库存缓冲位于中国。
• 中国铝库存缓冲约1.3百万吨中国以外库存约520千吨，覆盖约7天需求，外部市场更易快速收紧。
• 中国铝供应增长2月同比增长2%表观消费同样约同比增长2%，中国冶炼产量年化略高于44百万吨。
• 中国铝出口1-2月接近1百万吨，同比增长13%包括未锻轧铝及铝制品，显示出口仍强。
• 中国铜需求指标2M26同比增长5%主要受电网投资同比超过80%、风电装机同比17%、机械需求同比12%、产品出口同比42%推动。
• 中国铜表观需求2M26同比下降3%与终端需求指标背离，主要受净进口同比下降50%和库存累积影响。
• 中国铜库存SHFE+保税仓约420千吨3月下半月铜价回落后，中国采购增强，可见库存提前去化约80千吨。
• 全球可见铜库存约1.44百万吨COMEX约534千吨，LME约478千吨，中国可见库存约432千吨。
• 镍市场预测2026年约100千吨过剩尽管印尼矿石配额收紧使全球精炼镍供应预计收缩3%，报告仍认为市场保持过剩。

影响与含义

投资含义上，铝是本轮基本金属中供应冲击最直接、价格弹性最高的品种；若中东停产延长，中国库存向亚洲其他地区流动可能需要更大的中国/中国以外价差激励。铜短期受中国逢低买盘支撑，但若能源价格继续上升并引发需求破坏，铜价仍有下行暴露。锌需要观察镀锌开工能否恢复以消化库存，镍则更像是低位价格底部抬升但趋势反转证据不足。

风险

• 中东冲突升级或缓和会显著改变铝和镍的供应扰动判断。
• 能源价格继续上行可能引发基本金属需求破坏，尤其影响铜。
• 中国库存是否能顺利流向亚洲其他市场，是铝短缺能否被缓冲的关键不确定性。
• 中国45百万吨铝产能上限若被调整，将改变铝供应弹性。
• 镍市场若印尼矿石配额上修，供应收缩预期可能被削弱。

后续跟踪

• 阿联酋Al Taweelah和巴林Alba停产持续时间及复产进度。
• LME铝库存注销、区域升贴水以及中国/中国以外铝价差。
• 中国铝库存外流和未锻轧铝及铝制品出口节奏。
• 中国铜SHFE+保税仓库存是否继续去化，以及逢低买盘能否延续。
• 中国电网投资、风电装机、机械需求、新能源车和白电数据的后续变化。
• 印尼镍矿配额、菲律宾矿石出口和亚洲柴油供应链状况。