JPM认为铝市场将出现25年来最大缺口，能源与材料链条的约束正从硫酸扩展到柴油、锂和美元周期。
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JPM认为铝市场将出现25年来最大缺口，能源与材料链条的约束正从硫酸扩展到柴油、锂和美元周期。
报告看多铝、锂权益和部分风电/储能标的，同时提示霍尔木兹海峡、柴油供应、硫酸价格、印尼镍矿和美元储备多元化带来的连锁影响。
- JPM预计2026年原铝缺口达1.9Mt，为2000年以来最大，全球可见库存同样仅约1.9Mt，相当于9天需求。
- 铝价基准情景存在升至4,000美元/吨及以上的上行空间，2Q26均价预测为3,800美元/吨。
- 津巴布韦锂出口配额恢复并不改变对锂权益的正面观点，但宜春矿山停产和环保许可收紧仍限制供应恢复。
- 硫酸问题短期更像价格问题而非可得性问题；若霍尔木兹海峡持续受阻，柴油可能比硫酸更先成为矿业约束。
- 外汇团队认为伊朗冲突后美元中期处境更弱，全球外储中美元占比降至56.8%的30年低位，弱美元有利于大宗商品需求。
- 中国可再生能源排序上，JPM偏好海上风电和海外风机销售，其次是储能，再到多晶硅和光伏玻璃反内卷主题。
研报解读
概览
这是一份JPMorgan亚太能源、矿业、材料与可再生能源专题销售/研究摘要，围绕中东冲突后的大宗商品供应链、铝供需缺口、锂行业新闻、硫酸与柴油约束、镍市场、美元走弱以及中国可再生能源排序展开。报告不是单一公司深度，而是多行业、多资产的宏观与行业展望。
核心观点
核心观点是供给扰动正在显著强化资源品的上行不对称性。铝方面，中东供应受损和库存极低使市场面临1.9Mt缺口，价格存在向4,000美元/吨及以上突破的可能。锂方面，津巴布韦恢复配额与宜春矿山停产相互抵消，但高能源成本环境下锂权益仍具吸引力。硫酸方面，霍尔木兹海峡关闭和中国出口限制可能影响超过50%的海运硫酸贸易，但短期更可能表现为成本压力；柴油供应可能更快成为矿业生产瓶颈。宏观上，美元储备份额下滑和政策驱动的美元多元化有利于大宗商品需求。
分析框架
报告采用自上而下和自下而上结合的方法：先评估地缘冲突、美元储备配置和能源供应链对大宗商品的宏观影响，再下沉到铝、锂、硫酸、铜、镍和可再生能源各细分行业的供需平衡、成本曲线、库存覆盖、政策催化和股票表达方式。
方法论与常识提炼
通过供给损失、需求占比、可见库存和库存天数判断价格上行弹性。
铝市场用1.9Mt缺口、1.9Mt可见库存和9天需求覆盖来说明库存缓冲极低，支持价格向上修正。
评估霍尔木兹海峡关闭、中国硫酸出口限制、柴油短缺等情景对矿业和金属生产的影响。
报告认为硫酸短期更偏价格问题，但如果运输和能源约束持续，柴油可得性可能先于硫酸成为行业更紧迫的限制。
按政策催化、盈利趋势、成本暴露和估值筛选更优股票表达。
中国可再生能源中优先海上风电和海外风机销售，其次储能，再到光伏反内卷主题；镍偏好ANTM IJ和INCO IJ，锂权益关注IGO和Qinghai Salt Lake。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 铝及相关股票供给缺口和低库存直接利好价格与上游利润。
- 优势
- 1.9Mt缺口、9天库存覆盖、中东供应损失和价格上调共同构成强基本面。
- 劣势
- LME价格此前未能持续突破3,500美元/吨，部分受商品投资者多头拥挤影响。
- 对比
- 报告认为Chalco、Hongqiao和Vedanta在近期股价表现后仍具吸引力，受损冶炼产能2026年难以恢复。
- 风险
- 停火后需求预期下修、供应恢复快于预期或多头仓位去化。
- 锂权益津巴布韦配额恢复与宜春停产共同影响供应预期。
- 优势
- 宜春4座矿山因环保许可收紧停产，能源高位环境下锂权益仍被看好。
- 劣势
- 津巴布韦出口恢复可能增加短期供应，部分市场已预期恢复。
- 对比
- 澳洲方向提到IGO在现货价格下有较大按市值重估空间，港股/中国客户偏好Qinghai Salt Lake (000792 CH)。
- 风险
- 津巴布韦产量恢复超预期、锂价回落或中国矿山复产。
- 硫酸、铜、镍与矿业硫酸和柴油是矿业成本与产量的关键约束。
- 优势
- 硫酸价格上涨可能提升部分冶炼商盈利，例如Jiangxi Copper在现货酸价下可能出现36%以上EBITDA上调。
- 劣势
- 铜、镍、锂矿商面临成本压力，HPAL和RKEF盈利恶化。
- 对比
- RIO部分业务因副产品酸供应处于净多；BHP/RIO在Escondida暴露较小；CMOC被认为风险最高。
- 风险
- 中国国内硫酸价格下跌、柴油短缺、霍尔木兹海峡持续关闭、印尼镍矿政策变化。
- 中国可再生能源板块排序取决于政策、海外销售、盈利趋势和反内卷进度。
- 优势
- 海上风电和海外风机销售是亮点，储能仍有政策催化，CGN核电被上调至OW。
- 劣势
- 光伏反内卷进度推迟，行业理性化时间从2027年推迟至2028年。
- 对比
- 报告偏好Goldwind-H和Orient Cables，近端优于Sungrow及Daqo/GCL；Longyuan被下调至Neutral。
- 风险
- 政策执行不及预期、电价下行、利用小时走弱、光伏供给出清延后。
- 美元与大宗商品美元走弱通常有利于以美元计价的大宗商品需求。
- 优势
- 美元外储占比降至30年低位，央行在美元走弱时仍净卖出美元，显示主动多元化。
- 劣势
- 美元路径受美国政策、利率和地缘冲突演变影响。
- 对比
- 与单一商品供需相比，美元弱势为大宗商品提供更广泛的宏观顺风。
- 风险
- 避险需求回流美元、美国政策转向或全球增长走弱抵消弱美元利好。
关键数据
- 2026年原铝缺口1.9MtJPM称为2000年以来最大缺口，约等于当前全球可见库存规模。
- 全球可见铝库存1.9Mt，约9天需求约75%库存位于中国，中国以外库存覆盖非常紧。
- 铝价上行情景4,000美元/吨及以上基准观点认为现货铝价未来数月存在上行至该水平的潜力，2Q26均价预测为3,800美元/吨。
- 中东铝供应冲击2.4Mt报告称中东供应受损规模约为2.4Mt。
- 硫酸贸易潜在受影响比例超过50%海运全球硫酸贸易霍尔木兹海峡关闭和中国硫酸出口禁令构成双重瓶颈。
- 金属加工的全球硫需求占比20%约15%的全球铜产量，即Sx-EW铜，依赖硫酸供应。
- 镍市场2026年过剩预测约110kmt低于此前420kmt的过剩预期，并预计2027-2028年市场转向平衡。
- 印尼镍矿需求与潜在供应需求330-340mn wmt，潜在供应290mn wmt报告预计2H镍矿许可不会显著放松，矿石市场维持偏紧。
- 美元全球外储占比56.8%为30年低位，过去2.5年平均每季度下降0.3个百分点。
- Zimbabwe锂辉石供应占比9%津巴布韦此前暂停的锂辉石供应获得新出口配额，出口预计一周内恢复。
影响与含义
对投资含义而言，资源品中铝的供需紧张最直接，相关冶炼和上游标的可能受益；锂权益在高能源成本和部分供应恢复受限背景下仍获支持；铜、镍和稀土相关矿企需要关注硫酸、柴油和能源成本冲击；弱美元和储备多元化为大宗商品需求提供宏观支撑；可再生能源板块内部需要重视政策和盈利分化，而不是简单配置整个板块。
风险
- 霍尔木兹海峡和中东冲突路径存在高度不确定性，可能同时影响铝、柴油、硫酸、油气和运输成本。
- 若冲突缓和后供应恢复快于预期，铝和部分资源品价格上行空间可能被削弱。
- 中国国内硫酸价格若回落，将削弱对中国以外冶炼商的相对偏好。
- 锂供应恢复、矿山复产或新能源需求走弱可能压制锂权益表现。
- 可再生能源行业理性化推迟至2028年，意味着光伏链条盈利修复可能慢于预期。
- 美元如果重新走强或全球需求下行，可能抵消大宗商品基本面改善。
后续跟踪
- 铝价是否能突破并站稳3,500美元/吨，以及未来数月是否向4,000美元/吨靠近。
- EGA、Alba等受损或停产冶炼产能在2026年的恢复节奏。
- 霍尔木兹海峡局势、柴油可得性和西澳柴油储备政策。
- 津巴布韦锂出口配额执行、宜春矿山停产范围和环保许可收紧节奏。
- 中国硫酸出口政策、国内硫酸价格和非中国冶炼商相对受益程度。
- 印尼镍矿许可、矿石供应缺口和HPAL/RKEF利润率。
- 美元外储份额、央行美元净买卖和美元指数走势。
- 中国风电、储能、核电和光伏反内卷政策落地情况。