China AI Infrastructure：AI算力需求支撑Range和Sangfor盈利，但估值重设压低目标价

概览

报告研究AI算力热潮如何影响算力租赁和基础设施软件供应商。HSBC看好受益于GPUaaS及数据中心产能的Range，以及受益于云、存储和网络安全需求的Sangfor；但由于近期AI驱动的增长未必能支撑持续估值重估，该机构下调了两者的估值倍数。

核心观点

HSBC认为，AI训练和推理工作负载增长，加上先进加速器供应受限，正推动算力租赁进入量价齐升周期。美国出口限制和延长的交付周期扩大了供给缺口，国内大语言模型工作负载则带来增量需求。自2026年5月以来，A股公司已披露RMB72-79bn算力租赁订单；HSBC估计这相当于约10,000台H100八GPU服务器的租赁订单。中美GPU服务器租赁价格也明显上升：Silicon Data的B200按需价格年初至今上涨30%，Nebius在2026年累计上调B300按需定价约56%。HSBC认为，拥有充足数据中心容量及较强交付能力的供应商将是主要受益者。 对于Range，HSBC将2026-28收入预测分别上调9%、6%和12%，反映更高的GPU租赁价格和高于预期的1H26资本开支。由于更多GPU服务器将提高折旧，公司将毛利率预测分别下调2个百分点、3个百分点和3个百分点；净利润预测基本不变，但EBITDA预测分别上调11%、8%和13%。修订后的2026-28收入预测为RMB8.545bn、RMB11.169bn和RMB15.864bn，EBITDA预测为RMB5.566bn、RMB7.746bn和RMB11.409bn。HSBC预测高于市场一致预期，尤其是2028收入和EBITDA分别高出22%和27%，原因是其对算力租赁、IT产能扩张、技术优势及Range能源配额更为乐观。 不过，报告下调了Range的目标估值倍数。其采用基于历史估值的EV/EBITDA方法，调整后历史平均值为17x，并剔除高于原始历史平均值加1个标准差的观测值。HSBC预计2026-28 EBITDA CAGR为43%，高于2021-26的36%，并对2027e EBITDA应用21x倍数，低于此前的28x。尽管2026e EBITDA同比增长预计约60%，HSBC认为GPU租赁需求和价格的激增更具周期性；若国产GPU性能提升、供应缓解，相关增长可能难以长期持续。基于较此前RMB7.1bn上调至RMB7.7bn的2027e EBITDA，HSBC给出RMB84.00目标价，低于此前RMB111.00，对应24%上行空间，并维持Buy。 对于Sangfor，内存和GPU成本上涨预计将推动企业通过超融合基础设施和分布式存储提升硬件利用率。Sangfor的1H26云计算收入同比增长58.6%，受HCI和分布式存储需求支持。其网络安全业务亦恢复正增长，受成熟产品需求复苏、AI功能、替换周期，以及AI安全平台、托管安全服务和SASE等AI催生需求推动。 HSBC将Sangfor的2026-28收入预测分别上调10%、13%和14%，理由包括AI驱动的HCI和企业分布式存储需求、中美技术脱钩趋势下VMware替代加速，以及网络安全前景改善。该机构预计云计算业务规模效应显现、费用控制持续，因此将销售、管理和研发费用合计占比预测分别下调5个百分点、4个百分点和3个百分点。由此，2026-28净利润预测分别上调82%、57%和31%，至RMB847m、RMB991m和RMB1.115bn。HSBC的预测高于Wind一致预期：2026-28收入分别高5.0%、4.8%和3.0%，净利润分别高35.3%、20.3%和9.3%。其计算还显示，毛利率每变动1个百分点，净利润将同向变动13-20%。 HSBC采用市销率框架为Sangfor估值。自2022年以来，其历史平均12个月远期PS倍数为5.1x；基于预计2025-28收入CAGR为18%、高于2018-25的14%，该机构对2027e收入应用6.6x PS倍数，低于此前的8x。基于较此前RMB10.2bn上调至RMB11.5bn的2027e收入，HSBC给出RMB176.00目标价，略低于此前RMB180.00，对应约24%上行空间，并维持Buy。报告认为，更强的HCI及软件定义存储需求，加上费用控制，将支持盈利复苏，并可能推动进一步估值重估。

分析框架

HSBC首先利用已披露的租赁订单和市场定价证据，将AI工作负载增长及加速器供应受限与GPU租赁量价变化联系起来。随后，该机构按业务分部调整公司经营预测，与一致预期进行比较，开展敏感性分析，并以参考历史均值和预测增长的EV/EBITDA估值Range、以市销率估值Sangfor。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  GPU算力租赁供需分析

  报告将先进加速器供应受限和AI训练、推理需求扩张，与GPU租赁价格及产能利用率上升相联系。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Range的EV/EBITDA估值

  HSBC以Range调整后的历史平均值及相对EBITDA增长前景为基础，应用21x的2027e EV/EBITDA倍数确定目标价。

• 估值方法PS 估值

  Sangfor的市销率估值

  HSBC使用历史远期PS和收入增长比较，应用6.6x的2027e PS倍数设定Sangfor目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Range (300442 CH)

  GPU租赁需求、数据中心扩张和GPUaaS价格上涨的直接受益者。

  优势

  技术优势、充足的能源配额、数据中心容量和交付能力。

  劣势

  更高的GPU服务器折旧压低预期毛利率。

  对比

  HSBC预计其2026-28收入和EBITDA高于一致预期，其中2028预测分别高22%和27%。

  风险

  竞争、客户集中度、订单取消或延迟，以及更严格的数据中心能源配额政策。

• Sangfor (300454 CH)

  受益于AI驱动的HCI、分布式存储、云计算和AI网络安全需求。

  优势

  1H26云计算收入同比增长58.6%；网络安全需求恢复增长；费用控制可能带来规模效应。

  劣势

  盈利对毛利率变化敏感，毛利率每变动1个百分点，净利润将变动13-20%。

  对比

  HSBC的2026-28净利润预测分别比Wind一致预期高35.3%、20.3%和9.3%。

  风险

  激烈竞争、宏观经济疲弱对中小企业需求的影响，以及芯片短缺对硬件供应或定价的影响。

关键数据

• 已公布的算力租赁订单RMB72-79bn since May 2026HSBC估计这意味着约10,000台H100八GPU服务器租赁订单。
• GPU租赁价格变动B200 +30% YTD; Nebius B300 +c56% cumulatively in 2026支持算力租赁价格上行周期的证据。
• Range 2026-28 EBITDA预测调整+11%, +8%, +13%受更高GPU租赁定价和产能扩张推动。
• Range目标价RMB84.00较RMB111.00下调；对应24%上行空间。
• Sangfor 1H26云计算收入增长+58.6% y-o-y受HCI和分布式存储需求支持。
• Sangfor 2026-28净利润预测调整+82%, +57%, +31%反映更强的收入假设和更低的费用率预测。
• Sangfor目标价RMB176.00较RMB180.00下调；对应约24%上行空间。

影响与含义

报告将Range视为GPU租赁利用率和价格上涨的直接受益者，将Sangfor视为企业对更高效软件定义基础设施需求的受益者。不过，HSBC下调目标估值倍数表明，更强的盈利预测并不必然转化为持续的估值扩张，尤其是在GPU供应状况正常化的情况下。

风险

• 对Range而言，竞争强于预期可能压低价格和利润率，并影响长期合同获取。
• Range对少数大型云服务客户的依赖，使其面临合同重新谈判和使用量下降风险。
• Range面临订单取消、项目延期和能源配额政策风险，可能限制利用率和产能扩张。
• 对Sangfor而言，IT巨头的竞争可能限制其在网络安全和云计算细分领域的增长。
• 困难的宏观经济环境可能削弱中小企业云计算和网络安全需求，并降低Sangfor收入增长。
• 芯片短缺可能扰乱Sangfor的存储和服务器供应，或提高产品成本。

后续跟踪

• 超大规模云服务商资本开支，以及由此带来的Range数据中心基础设施需求。
• GPU租赁价格变化及其对Range GPUaaS收入和盈利能力的影响。
• Range的利用率、运营效率、合同条款和EBITDA利润率进展。
• Sangfor云计算和网络安全需求复苏情况，包括HCI、存储和AI安全产品。
• 支持网络安全、数据安全、IT创新和数字化的政策。
• Sangfor海外收入增长以及费用控制带来的盈利改善。