HSBC看好AI推动中国软件货币化，认为“AI取代软件”的担忧被高估

概览

这是一篇关于中国软件行业的主题研究。报告核心判断是，AI快速升级不会简单替代软件公司，反而会推动软件公司通过AI功能、多智能体系统、AI硬件嵌入和出海实现新的货币化。HSBC认为，市场对地缘政治和“AI吃掉软件”的担忧已经较多反映在估值中，SWS软件指数年初至今仅上涨2%，低于CSI 300的5%，并以3.6倍TTM PS交易，低于3.8倍历史均值。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，国内外顶级大模型性能差距明显缩小，但模型价格下降和差异化有限导致基础模型层竞争激烈；第二，应用层软件和嵌入式AI软件更能受益于低成本推理与企业级需求；第三，企业客户重视安全、合规、业务流程和行业知识，传统软件公司在这些方面优于年轻AI初创公司；第四，多智能体系统、自然语言交互和能力原子化将推动企业软件从按席位收费向按工作流、任务量或结果收费转型；第五，AI眼镜、AI手机等硬件形态提升了嵌入式软件和端侧AI部署机会；第六，中国软件出海仍处早期，但AI可成为应用出海的产品钩子。

分析框架

报告采用行业链分层分析方法，将机会拆分为大模型、应用软件、企业服务、多智能体系统、AI消费硬件、软件基础设施和出海应用等环节，并结合估值指标、AI订单占收入比例、模型API价格、用户与token使用数据、AI硬件出货量预测以及公司案例来论证投资机会。

方法论与常识提炼

• 产业链分析AI模型层与应用层分层

  区分大模型基础层和下游AI应用层的竞争格局与价值捕获能力。

  报告认为大模型性能趋近、价格快速下降，导致模型层竞争加剧；下游软件应用可受益于更低推理成本和更广使用场景。

• 商业模式分析WaaS/RaaS

  Workflow-as-a-Service和Result-as-a-Service。

  软件供应商可从按用户席位收费转向按工作流、任务执行量或业务结果收费，从而降低AI提升效率对席位数的负面影响，并打开新的收入空间。

• 市场空间测算TAM与CAGR预测

  通过出货量、ASP、活跃agent数量和任务执行量预测长期市场空间。

  报告引用或估算AI眼镜、AI agent和agent任务执行数量的长期增长，作为AI软件和硬件生态扩张依据。

• 估值比较TTM PS与历史均值比较

  用SWS软件指数TTM PS相对历史均值判断估值位置。

  报告指出SWS软件指数为3.6倍TTM PS，低于3.8倍历史均值，认为相关风险已经部分定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Intsig

  智能文本识别与AI应用软件标的，报告偏好并称同步报告给予Buy评级。

  优势

  具备多模态识别能力，在CamScanner、AI Translate、AI Chat和CamExam/Quiz AI等产品中加入AI功能；可能通过MCP或多智能体系统调用形成新的token或效果付费模式。

  劣势

  消费端付费意愿可能受免费产品竞争和宏观环境影响。

  对比

  相较模型厂商，应用软件公司更接近用户场景和垂直工作流。

  风险

  用户付费转化、MAU增长、ARPPU提升和AI功能商业化不及预期。

• ArcSoft

  影像算法与AI硬件嵌入软件标的，报告偏好并称同步报告给予Buy评级。

  优势

  受益于手机、AI眼镜等硬件中AI功能渗透率提升。

  劣势

  依赖下游硬件出货和客户采用节奏。

  对比

  相较纯软件订阅，嵌入硬件的AI功能更易被消费者接受付费。

  风险

  AI硬件需求、ASP提升或算法价值捕获不及预期。

• Kingsoft Office

  办公生产力软件和AI应用标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  WPS 365协作服务接入OpenClaw数字员工；WPS AI国内MAU达到80m，token使用量快速增长。

  劣势

  AI用户参与度与付费转化仍需持续验证。

  对比

  办公软件具备高频场景和企业客户基础，适合多智能体系统落地。

  风险

  免费AI工具竞争、企业预算压力和AI功能商业化不及预期。

• Kingdee

  ERP和企业服务AI套件标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  2025年AI合同价值RMB356m，管理层指引2026e AI套件收入RMB1bn，预计2028e达RMB2.2bn。

  劣势

  AI套件收入增长依赖企业客户持续订阅和产品成熟度。

  对比

  ERP厂商相较模型厂商在行业流程、专有数据和客户粘性上更有优势。

  风险

  企业软件支出放缓、AI合同执行和续费不及预期。

• Yonyou

  ERP和企业服务AI订单增长标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  2025年AI订单达到RMB1,670m，占收入18%，显示企业需求强劲；ARR增长加速。

  劣势

  AI订单向收入和利润转化仍需观察。

  对比

  与其他企业软件厂商类似，优势在复杂企业流程和客户信任。

  风险

  AI功能成熟度、订阅化推进和企业客户预算不及预期。

• Sangfor

  AI基础设施软件标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  受益于AI基础设施和token需求增长。

  劣势

  对AI基础设施投资周期敏感。

  对比

  较应用层公司，基础设施软件更直接受益于算力和token需求，但也可能受成本和竞争影响。

  风险

  token成本、数据中心投资和企业IT预算波动。

• Baosight

  数据中心运营相关标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  受益于AI数据中心需求和中国西部绿色电力成本优势。

  劣势

  资本开支和电力资源约束可能影响扩张节奏。

  对比

  相较纯软件应用，数据中心运营更偏基础设施属性。

  风险

  电力成本、上架率、政策和资本开支风险。

• Thundersoft

  端侧AI部署和AI硬件软件标的，报告偏好Buy评级。

  优势

  受益于AI手机、AI眼镜等端侧智能设备扩张。

  劣势

  依赖终端厂商产品周期和出货表现。

  对比

  端侧AI部署处于硬件和软件交叉环节，受AI硬件渗透率提升带动。

  风险

  AI硬件放量不及预期、客户集中和竞争加剧。

关键数据

• SWS软件指数年初至今表现2%低于CSI 300同期5%的涨幅。
• SWS软件指数估值3.6倍TTM PS低于3.8倍历史均值。
• OpenAI GPT-4系列API价格降幅约90%自发布以来价格大幅下降，体现推理成本下行。
• 中国领先模型API成本约为美国模型的20-30%报告认为国内模型价格低但彼此接近，模型层竞争激烈。
• 中国软件公司AI合同价值占收入比例2025年约7%报告称1H25平均约6%，2025年约7%。
• Yonyou 2025年AI订单RMB1,670m占总收入18%，较1H25的RMB320m明显提升。
• Kingdee 2025年AI合同价值RMB356m约占总收入4%，高于此前RMB310m预期。
• Kingdee 2028年AI套件收入预测RMB2.2bn约占总收入23%，2025-28e AI合同价值/AI套件收入CAGR预计85%。
• WPS AI国内MAU80m截至2025年底，同比增长307%。
• WPS AI日均token使用量超过200bn同比增长超过12倍。
• 全球活跃agent数量预测2030e达到2.2bnIDC估计2025-30e CAGR为139%。
• 全球agent任务执行数量预测2030e达到415 teraIDC和HSBC估计2025-30e CAGR为524%。
• 全球AI眼镜出货预测2030e达到90m台Wellsenn估计2025-30e CAGR为64%。
• 全球AI眼镜TAM预测RMB135bn基于RMB1,500 ASP和90m台出货量测算。
• Doubao AI Phone价格RMB3,499首日售罄，二级市场溢价RMB300-3,500，显示AI原生手机体验需求较强。

影响与含义

对投资的含义是，市场可能低估了AI对软件公司的正面影响。若AI订单继续增长、企业客户采用多智能体系统、WaaS/RaaS收费模式落地、AI硬件出货提升以及出海收入扩大，中国软件公司可能迎来收入增长、利润率改善和估值重估。报告更看好拥有行业流程Know-how、企业客户基础、专有数据、安全合规能力和可嵌入AI硬件的软件公司。

风险

• token成本过高可能抑制agent需求增长。
• 当前多智能体系统仍不成熟，可能出现错误操作和较差用户体验。
• 数据泄露等网络安全风险可能影响企业客户采用AI软件。
• 大模型和AI应用竞争加剧，可能压低价格和利润率。
• 消费者AI软件付费意愿可能受到互联网巨头免费产品和偏弱宏观环境影响。
• AI订单转化为收入、利润和现金流的节奏可能低于预期。
• AI硬件出货、ASP提升或全球扩张进展可能不及预期。

后续跟踪

• 中国软件公司AI订单、AI收入占比和续费率变化。
• 企业级多智能体系统落地速度、准确率、稳定性和安全合规表现。
• 国内外大模型API价格和性能差距变化。
• WaaS/RaaS等按工作流或结果收费模式的实际商业化进展。
• AI眼镜、AI手机和其他AI硬件出货量、ASP和用户接受度。
• Intsig、ArcSoft、Kingdee、Yonyou、Kingsoft Office等重点公司的AI产品使用量、付费转化和收入贡献。
• 中国软件应用出海收入增长和海外客户获取能力。