China AI Infrastructure：AIコンピュート需要がRangeとSangforの利益を支える一方、バリュエーション見直しで目標株価は低下

概要

本レポートは、中国のAIコンピュート拡大がコンピュートレンタルおよびインフラソフトウェア供給企業に与える影響を検証する。HSBCは、GPUaaSとデータセンター容量へのエクスポージャーを持つRange、ならびにクラウド、ストレージ、サイバーセキュリティ需要の恩恵を受けるSangforを選好する。ただし、短期的なAI主導の成長は幅広いバリュエーション再評価を継続させない可能性があるとして、両社の評価倍率を引き下げた。

主要見解

HSBCは、AIの学習・推論ワークロードの拡大と先進アクセラレーターの供給制約により、コンピュートレンタルが数量・価格ともに上昇する局面に入っているとみる。米国の輸出規制と納期の長期化が供給ギャップを拡大し、国内の大規模言語モデル向けワークロードが持続的な追加需要を生んでいる。A株上場企業は2026年5月以降、RMB72-79bnのコンピュートレンタル受注を公表しており、HSBCはこれを約10,000台のH100 8-GPUサーバーのレンタル受注に相当すると推計する。GPUサーバーの月次レンタル価格は中国と米国で大きく上昇しており、Silicon Data B200のオンデマンド料金は年初来30%上昇、Nebiusは2026年にB300オンデマンドGPU価格を累計約56%引き上げた。HSBCは、十分なデータセンター容量と高い供給能力を持つ事業者が主な恩恵を受けると考える。 RangeについてHSBCは、GPUレンタル価格の上昇と1H26の予想超過の設備投資を織り込み、2026-28売上高予想をそれぞれ9%、6%、12%引き上げた。GPUサーバーの増加による減価償却費の上昇を見込み、売上総利益率予想はそれぞれ2パーセントポイント、3パーセントポイント、3パーセントポイント引き下げた。このため純利益予想は概ね不変だが、EBITDA予想は11%、8%、13%引き上げた。修正後の2026-28売上高予想はRMB8.545bn、RMB11.169bn、RMB15.864bn、EBITDA予想はRMB5.566bn、RMB7.746bn、RMB11.409bnである。HSBCは、コンピュートレンタル、IT容量拡張、技術的優位性、十分なエネルギー割当への強気見通しから、特に2028売上高で22%、EBITDAで27%、コンセンサスを上回ると予測する。 一方で、レポートはRangeの目標評価倍率を引き下げた。EV/EBITDAを用い、元の過去平均より1標準偏差超高いEV/EBITDA倍率を除外した調整後の過去平均17xを参照する。HSBCは2026-28 EBITDA CAGRを43%、2021-26 EBITDA CAGRを36%と見込み、Range評価に2027e EV/EBITDA 21xを適用する。これは従来の28xからの低下である。2026e EBITDAの前年比成長率は約60%と見込むものの、GPUレンタル需要の循環的な拡大と短期の大幅な料金上昇は、国産GPUの性能改善と供給緩和により長期には持続しない可能性があるとみる。従来のRMB7.1bnからRMB7.7bnへ引き上げた2027e EBITDAに基づき、目標株価をRMB111.00からRMB84.00へ引き下げ、24%の上昇余地を示してBuyを維持した。 Sangforについては、メモリーとGPUコストの上昇が、企業によるハイパーコンバージドインフラと分散ストレージを通じたハードウェア利用率向上を促すとみる。Sangforの1H26クラウドコンピューティング売上高は、HCIと分散ストレージの強い需要を背景に前年比58.6%増となった。サイバーセキュリティ事業も、次世代ファイアウォールやウェブ活動管理システムなど成熟製品の需要回復、AI機能、更新サイクル、AIセキュリティプラットフォーム、マネージドセキュリティサービス、SASEに対するAI由来の新規需要により、プラス成長を回復した。 HSBCは、AI主導のHCIおよびEDS需要、米中テクノロジー分断下でのVMware代替の加速、サイバーセキュリティ見通しの改善を理由に、Sangforの2026-28売上高予想を10%、13%、14%引き上げた。急成長するクラウド事業での規模の経済と継続的な費用統制を見込み、販売・管理・研究開発費の合計比率予想を5パーセントポイント、4パーセントポイント、3パーセントポイント引き下げた。その結果、2026-28純利益予想は82%、57%、31%増加し、RMB847m、RMB991m、RMB1.115bnとなった。HSBC予想はWindコンセンサスを上回り、2026-28売上高は5.0%、4.8%、3.0%、純利益は35.3%、20.3%、9.3%高い。また、売上総利益率が1パーセントポイント変動すると、純利益は同方向に13-20%変動すると試算している。 HSBCはSangforの評価にPS倍率を用いる。2022年以降の過去平均12カ月先行PS倍率は5.1xであり、2025-28売上高CAGRを18%、2018-25の14%と見込むことから、2027e目標PSを従来の8xから6.6xへ引き下げた。従来のRMB10.2bnからRMB11.5bnへ引き上げた2027e売上高に基づき、新たな目標株価はRMB180.00からRMB176.00となり、現水準から約24%の上昇余地を示す。HSBCはBuyを維持し、AI導入の広がりによるHCI・ソフトウェア定義ストレージ需要の改善と費用統制による利益回復が、さらなるバリュエーション再評価を促すと考える。

分析フレームワーク

HSBCはまず、AIワークロードの拡大とアクセラレーター供給制約を、開示されたレンタル受注と市場価格の証拠を用いてGPUレンタルの数量・価格に結び付ける。次に、企業別・事業別の業績予想を修正し、コンセンサスと比較し、感応度分析を行う。さらに、過去平均と予想成長率を参照して、RangeはEV/EBITDA、SangforはPS倍率で評価する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  GPUコンピュートレンタルの需給分析

  レポートは、先進アクセラレーターの供給制約とAI学習・推論需要の拡大を、GPUレンタル価格および設備利用率の上昇に結び付けている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  RangeのEV/EBITDA評価

  HSBCは、Rangeの調整後の過去平均と相対的なEBITDA成長見通しを基に、21xの2027e EV/EBITDA倍率を適用して目標株価を算定する。

• バリュエーション手法PSR評価

  SangforのPS評価

  HSBCは、過去の先行PS倍率と売上成長率の比較を用い、6.6xの2027e PS倍率を適用してSangforの目標株価を設定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Range (300442 CH)

  GPUレンタル需要、データセンター拡張、GPUaaS価格上昇の直接的な受益者。

  強み

  技術的優位性、十分なエネルギー割当、データセンター容量、供給能力。

  弱み

  GPUサーバーの減価償却費増加により予想売上総利益率が低下する。

  比較

  HSBCは2026-28の売上高とEBITDAがコンセンサスを上回ると予測し、2028予想はそれぞれ22%と27%高い。

  リスク

  競争、顧客集中、受注キャンセルまたは遅延、データセンターのエネルギー割当政策の厳格化。

• Sangfor (300454 CH)

  AI主導のHCI、分散ストレージ、クラウドコンピューティング、AI対応サイバーセキュリティ需要の受益者。

  強み

  1H26クラウドコンピューティング売上高は前年比58.6%増、サイバーセキュリティ需要は成長を再開し、費用統制は規模の経済を生む可能性がある。

  弱み

  利益は売上総利益率の変化に敏感で、1パーセントポイントの変動が純利益を13-20%変動させる。

  比較

  HSBCの2026-28純利益予想はWindコンセンサスを35.3%、20.3%、9.3%上回る。

  リスク

  激しい競争、中小企業需要に影響するマクロ経済の弱さ、ハードウェア供給または価格に影響するチップ不足。

主要データ

• 公表済みコンピュートレンタル受注RMB72-79bn since May 2026HSBCは、これが約10,000台のH100 8-GPUサーバーのレンタル受注を意味すると推計する。
• GPUレンタル価格の変化B200 +30% YTD; Nebius B300 +c56% cumulatively in 2026コンピュートレンタル価格上昇局面を裏付ける証拠。
• Rangeの2026-28 EBITDA予想修正+11%, +8%, +13%GPUレンタル価格の上昇と容量拡張による。
• Rangeの目標株価RMB84.00RMB111.00から引き下げ；24%の上昇余地を示す。
• Sangforの1H26クラウドコンピューティング売上高成長率+58.6% y-o-yHCIと分散ストレージ需要に支えられた。
• Sangforの2026-28純利益予想修正+82%, +57%, +31%より強い売上高前提と低い費用率予想を反映。
• Sangforの目標株価RMB176.00RMB180.00から引き下げ；約24%の上昇余地を示す。

影響と示唆

レポートは、RangeをGPUレンタルの利用率と価格上昇の直接的な受益者、Sangforをより効率的なソフトウェア定義インフラに対する企業需要の受益者と位置付ける。ただし、HSBCが目標倍率を引き下げたことは、利益予想の改善が持続的な評価倍率拡大に必ずしもつながらないこと、特にGPU供給環境が正常化する場合を示している。

リスク

• Rangeでは、予想を上回る競争が価格、利益率、長期契約の獲得に圧力をかける可能性がある。
• Rangeは少数の大手クラウドサービス事業者に大きく依存しており、顧客のデータセンター利用減少や契約再交渉のリスクがある。
• Rangeは受注キャンセル、プロジェクト遅延、エネルギー割当政策のリスクに直面しており、利用率と容量拡張を制約する可能性がある。
• Sangforでは、IT大手との競争がサイバーセキュリティおよびクラウドコンピューティングの一部サブセグメントにおける成長を妨げる可能性がある。
• 厳しいマクロ経済環境は中小企業のクラウドおよびサイバーセキュリティ需要を抑制し、Sangforの売上高成長を低下させる可能性がある。
• チップ不足はSangforのストレージおよびサーバー供給を妨げる、または製品コストを上昇させる可能性がある。

注目点

• ハイパースケール事業者の設備投資と、それに伴うRangeのデータセンターインフラ需要。
• GPUリース料金の動向と、RangeのGPUaaS売上高および収益性への影響。
• Rangeの利用率、業務効率、契約条件、EBITDAマージンの進展。
• HCI、ストレージ、AIセキュリティ製品を含むSangforのクラウドコンピューティングおよびサイバーセキュリティ需要の回復。
• サイバーセキュリティ、データセキュリティ、ITイノベーション、デジタル化を支援する政策。
• Sangforの海外売上高成長と、費用統制による利益改善。