China AI Infrastructure: AI 컴퓨트 수요가 Range와 Sangfor의 이익을 뒷받침하지만 밸류에이션 재설정으로 목표주가는 하락

개요

이 보고서는 중국 AI 컴퓨트 붐이 컴퓨트 임대 및 인프라 소프트웨어 공급업체에 미치는 영향을 분석한다. HSBC는 GPUaaS 및 데이터센터 용량 노출이 있는 Range와 클라우드·스토리지·사이버보안 수요의 수혜를 받는 Sangfor를 선호한다. 다만 단기 AI 주도 성장만으로 광범위한 밸류에이션 재평가가 지속되기 어렵다고 판단해 양사의 밸류에이션 배수를 낮췄다.

핵심 견해

HSBC는 AI 학습 및 추론 워크로드의 증가와 첨단 가속기 공급 제약이 컴퓨트 임대의 물량과 가격을 동시에 끌어올리고 있다고 본다. 미국의 기술 수출 제한과 긴 납기 기간이 공급 격차를 확대했고, 중국 내 대규모 언어모델 학습·추론이 지속적인 추가 수요를 만들고 있다. A주 상장사들은 2026년 5월 이후 RMB72-79bn 규모의 컴퓨트 임대 주문을 공시했으며, HSBC는 이를 약 10,000대의 H100 8-GPU 서버 임대 주문으로 추정한다. GPU 서버 월간 임대료는 중국과 미국에서 크게 상승했다. Silicon Data B200 온디맨드 임대료는 연초 이후 30% 상승했고, Nebius는 2026년에 B300 온디맨드 GPU 가격을 누적으로 약 56% 올렸다. HSBC는 충분한 데이터센터 용량과 강한 납품 역량을 가진 사업자가 가장 큰 수혜를 볼 것으로 판단한다. Range에 대해 HSBC는 높은 GPU 임대료와 1H26의 예상보다 높은 설비투자를 반영해 2026-28 매출 추정치를 각각 9%, 6%, 12% 상향했다. GPU 서버의 감가상각비 증가를 예상해 매출총이익률 추정치는 각각 2퍼센트포인트, 3퍼센트포인트, 3퍼센트포인트 낮췄다. 이에 따라 순이익 추정치는 대체로 변함없지만 EBITDA 추정치는 11%, 8%, 13% 상향됐다. 수정된 2026-28 매출 추정치는 RMB8.545bn, RMB11.169bn, RMB15.864bn이며, EBITDA 추정치는 RMB5.566bn, RMB7.746bn, RMB11.409bn이다. HSBC는 컴퓨트 임대 사업, 데이터센터 IT 용량 확장, 기술 우위 및 충분한 에너지 할당에 더 긍정적이어서, 특히 2028 매출과 EBITDA가 컨센서스를 각각 22%와 27% 상회할 것으로 예상한다. 그러나 보고서는 Range의 목표 밸류에이션 배수를 낮췄다. EV/EBITDA 방식을 사용하며, 기존 역사 평균보다 1표준편차를 넘는 EV/EBITDA 배수를 제외한 조정 역사 평균은 17x이다. HSBC는 2026-28 EBITDA CAGR을 43%, 2021-26 EBITDA CAGR을 36%로 예상해 Range에 21x의 2027e EV/EBITDA 배수를 적용한다. 이는 이전의 28x보다 낮다. 2026e EBITDA의 약 60% 전년 대비 성장은 순환적인 GPU 임대 수요 확대 및 단기 가격 급등을 반영하며, 국산 GPU 성능 개선과 공급 완화가 발생하면 장기적으로 지속되지 않을 수 있다고 본다. 기존 RMB7.1bn에서 RMB7.7bn으로 상향된 2027e EBITDA를 바탕으로 목표주가는 RMB111.00에서 RMB84.00로 낮아졌고, 24%의 상승 여력을 시사하며 Buy를 유지했다. Sangfor의 경우 메모리 및 GPU 비용 급등이 기업의 하드웨어 활용도를 개선하기 위한 하이퍼컨버지드 인프라와 분산 스토리지 도입을 촉진할 것으로 본다. Sangfor의 1H26 클라우드 컴퓨팅 매출은 HCI 및 분산 스토리지 수요에 힘입어 전년 대비 58.6% 증가했다. 사이버보안 사업도 차세대 방화벽과 웹 활동 제어 시스템 등 성숙 제품의 수요 회복, AI 기능과 교체 주기, AI 보안 플랫폼·관리형 보안 서비스·SASE에 대한 AI 기반 신규 수요로 1H26에 플러스 성장으로 회복했다. HSBC는 강한 AI 주도 HCI 및 EDS 수요, 미중 기술 분리 추세 속 VMware 교체 가속, 사이버보안 전망 개선을 근거로 Sangfor의 2026-28 매출 추정치를 각각 10%, 13%, 14% 상향했다. 빠르게 성장하는 클라우드 사업에서 규모의 경제가 나타나고 비용 통제가 이어질 것으로 예상해 판매·관리·R&D 비용 합산 비율 추정치를 각각 5퍼센트포인트, 4퍼센트포인트, 3퍼센트포인트 낮췄다. 그 결과 2026-28 순이익 추정치는 각각 82%, 57%, 31% 증가해 RMB847m, RMB991m, RMB1.115bn이 됐다. HSBC의 추정치는 Wind 컨센서스를 상회하며, 2026-28 매출은 각각 5.0%, 4.8%, 3.0%, 순이익은 35.3%, 20.3%, 9.3% 높다. 또한 매출총이익률이 1퍼센트포인트 변하면 순이익이 같은 방향으로 13-20% 변한다고 계산했다. HSBC는 Sangfor 가치평가에 PS 배수를 사용한다. 2022년 이후 역사적 평균 12개월 선행 PS 배수는 5.1x이며, 2025-28 매출 CAGR 18%가 2018-25의 14%를 상회할 것으로 예상해 2027e 목표 PS를 이전 8x에서 6.6x로 낮췄다. 기존 RMB10.2bn에서 RMB11.5bn으로 상향된 2027e 매출을 바탕으로 새 목표주가는 RMB180.00에서 RMB176.00로 소폭 낮아졌고 현 수준 대비 약 24% 상승 여력을 시사한다. HSBC는 Buy를 유지하며, 더 강한 HCI 및 소프트웨어 정의 스토리지 수요와 비용 통제에 따른 이익 회복이 추가 밸류에이션 재평가를 이끌 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

HSBC는 먼저 AI 워크로드 증가와 가속기 공급 제약을 공시된 임대 주문 및 시장 가격 자료를 통해 GPU 임대 물량과 가격에 연결한다. 이후 회사 및 부문별 영업 추정치를 수정하고 컨센서스와 비교하며 민감도 분석을 수행한다. 마지막으로 역사 평균과 예상 성장률을 참조해 Range는 EV/EBITDA, Sangfor는 PS 배수로 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  GPU 컴퓨트 임대 수급 분석

  보고서는 첨단 가속기 공급 제약과 AI 학습·추론 수요 확대를 GPU 임대료와 가동률 상승에 연결한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  Range EV/EBITDA 가치평가

  HSBC는 Range의 조정 역사 평균과 상대적 EBITDA 성장 전망을 바탕으로 21x의 2027e EV/EBITDA 배수를 적용해 목표주가를 산정한다.

• 가치평가 방법론PSR 가치평가

  Sangfor PS 가치평가

  HSBC는 역사적 선행 PS와 매출 성장률 비교를 사용해 6.6x의 2027e PS 배수를 적용하여 Sangfor의 목표주가를 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Range (300442 CH)

  GPU 임대 수요, 데이터센터 확장 및 GPUaaS 가격 상승의 직접적 수혜자.

  강점

  기술 우위, 충분한 에너지 할당, 데이터센터 용량 및 납품 역량.

  약점

  GPU 서버 감가상각비 상승이 예상 매출총이익률을 낮춘다.

  비교

  HSBC는 2026-28 매출과 EBITDA가 컨센서스를 상회할 것으로 예상하며, 2028 추정치는 각각 22%와 27% 높다.

  위험

  경쟁, 고객 집중, 주문 취소 또는 지연, 그리고 더 엄격한 데이터센터 에너지 할당 정책.

• Sangfor (300454 CH)

  AI 주도 HCI, 분산 스토리지, 클라우드 컴퓨팅 및 AI 지원 사이버보안 수요의 수혜자.

  강점

  1H26 클라우드 컴퓨팅 매출은 전년 대비 58.6% 증가했고, 사이버보안 수요가 성장세를 회복했으며, 비용 통제는 규모의 경제를 만들 수 있다.

  약점

  이익은 매출총이익률 변화에 민감하며, 1퍼센트포인트 변동이 순이익을 13-20% 변동시킨다.

  비교

  HSBC의 2026-28 순이익 추정치는 Wind 컨센서스를 각각 35.3%, 20.3%, 9.3% 상회한다.

  위험

  치열한 경쟁, 중소기업 수요에 영향을 주는 거시경제 부진, 하드웨어 공급 또는 가격에 영향을 주는 칩 부족.

핵심 데이터

• 공시된 컴퓨트 임대 주문RMB72-79bn since May 2026HSBC는 이것이 약 10,000대의 H100 8-GPU 서버 임대 주문을 의미한다고 추정한다.
• GPU 임대료 변화B200 +30% YTD; Nebius B300 +c56% cumulatively in 2026컴퓨트 임대료 상승 국면을 뒷받침하는 증거다.
• Range 2026-28 EBITDA 추정치 변경+11%, +8%, +13%높은 GPU 임대료와 용량 확장에 따른 것이다.
• Range 목표주가RMB84.00RMB111.00에서 하향됐으며 24% 상승 여력을 시사한다.
• Sangfor 1H26 클라우드 컴퓨팅 매출 성장+58.6% y-o-yHCI 및 분산 스토리지 수요가 뒷받침했다.
• Sangfor 2026-28 순이익 추정치 변경+82%, +57%, +31%더 강한 매출 가정과 낮은 비용률 추정치를 반영한다.
• Sangfor 목표주가RMB176.00RMB180.00에서 하향됐으며 약 24% 상승 여력을 시사한다.

영향과 시사점

보고서는 Range를 GPU 임대 가동률 및 가격 상승의 직접적 수혜자로, Sangfor를 더 효율적인 소프트웨어 정의 인프라에 대한 기업 수요의 수혜자로 본다. 다만 HSBC의 목표 배수 하향은 특히 GPU 공급 여건이 정상화될 경우 이익 전망 개선이 지속적인 밸류에이션 확대로 자동 연결되지는 않음을 보여준다.

위험

• Range의 경우 예상보다 치열한 경쟁이 가격, 마진 및 장기 계약 확보에 압력을 가할 수 있다.
• Range는 소수의 대형 클라우드 서비스 제공업체에 크게 의존하므로 고객이 데이터센터 사용을 줄이거나 계약을 재협상할 위험이 있다.
• Range는 주문 취소, 프로젝트 지연 및 에너지 할당 정책 위험에 노출되어 가동률과 용량 확장이 제한될 수 있다.
• Sangfor의 경우 IT 대기업과의 경쟁이 사이버보안 및 클라우드 컴퓨팅 일부 부문의 성장 잠재력을 제한할 수 있다.
• 어려운 거시경제 여건은 중소기업의 클라우드 및 사이버보안 수요를 억제해 Sangfor의 매출 성장을 낮출 수 있다.
• 칩 부족은 Sangfor의 스토리지 및 서버 공급을 방해하거나 제품 비용을 올릴 수 있다.

주시할 점

• 하이퍼스케일 클라우드 사업자의 설비투자와 이에 따른 Range의 데이터센터 인프라 수요.
• GPU 리스 가격의 움직임과 Range의 GPUaaS 매출 및 수익성에 대한 영향.
• Range의 가동률, 운영 효율성, 계약 조건 및 EBITDA 마진 개선.
• HCI, 스토리지 및 AI 보안 제품을 포함한 Sangfor의 클라우드 컴퓨팅 및 사이버보안 수요 회복.
• 사이버보안, 데이터 보안, IT 혁신 및 디지털화를 지원하는 정책.
• Sangfor의 해외 매출 성장과 비용 통제에 따른 이익 개선.