伊利实业集团（600887）：伊利复苏基础继续改善，2026年短期盈利承压但2027年增长有望提速

概览

报告评估伊利2026年上半年业绩、盈利预测调整、经营指引和股东回报政策。尽管澳优商誉减值和额外税项明显压低当期利润，美银认为核心经营趋势正在改善：原奶供需周期接近拐点，渠道库存持续下降，费用控制及产品结构有助于利润率扩张，2027年增长有望加速，因此维持买入评级及人民币35元目标价。

核心观点

2026年上半年伊利收入同比增长4.1%至人民币644.90亿元，归母净利润同比下降20.0%；第二季度收入同比增长2.6%至人民币296.65亿元，归母净利润下降84.4%至人民币3.64亿元。第二季度液态奶、奶粉和冰淇淋收入分别同比增长0.1%、下降3.5%和增长13.4%，相比第一季度的2.3%、6.1%和7.1%，冰淇淋明显加速，而奶粉转弱。奶粉下滑主要来自澳优，伊利自有奶粉业务Pro-Kido仍实现中高个位数增长。公司概览显示，液态奶约占销售额80%，奶粉占11%，冰淇淋占7%；伊利液态奶市场份额超过30%，因此液态奶稳定和非液态奶增长对整体复苏节奏均较重要。 利润下降主要不是由毛利率恶化造成。第二季度调整后毛利率仅同比下降5个基点至34.3%，但资产减值损失同比增加804%至人民币24亿元，主要源于澳优人民币26亿元的少数股东权益前亏损、即少数股东权益后约人民币15.5亿元。因此第二季度经营利润同比下降61.9%，经营利润率下降619个基点至3.7%，调整后净利率下降682个基点至1.2%。与此同时，费用控制已有改善：上半年核心经营利润率上升66个基点；销售、一般及行政费用占收入比例下降59个基点至23.7%，其中销售及分销费用率下降95个基点至18.9%，一般及行政费用率上升36个基点至4.8%。 基于税务和澳优减值影响，美银将2026E EPS下调13.4%，由人民币1.93元降至1.67元；2026E调整后净利润由原预测人民币121.86亿元降至人民币105.52亿元。预测调整包括资产减值损失由人民币6.50亿元扩大至人民币27亿元、有效税率由12%升至18%，经营利润率由11.8%降至10.8%。报告估计2026财年额外税项约人民币6亿元，其中包括以前年度追溯影响；2027财年相关税项预计仅为人民币2亿元以上。澳优减值后剩余商誉仅人民币5.97亿元，报告据此认为未来进一步减值压力有限。 对2027年的判断更积极。美银将2027E EPS上调3.0%，由人民币2.05元升至2.11元，并将调整后净利润由人民币129.60亿元上调至人民币133.49亿元；经营利润率由11.9%上调至12.4%，净利率由10.2%上调至10.5%。2028E EPS也由人民币2.23元上调至2.28元。报告预计2026—2028年销售额分别为人民币1,215.89亿元、1,276.68亿元和1,333.07亿元，调整后净利润分别为人民币105.52亿元、133.49亿元和144.27亿元，对应EPS同比增速分别为-8.8%、26.5%和8.1%。 经营层面，公司维持2026财年收入增长5%的指引；鉴于上半年增长4%，这意味着下半年需要提速，而7月和8月的表现已经较上半年改善。伊利同时将核心利润率指引由基本持平上调为改善趋势。美银认为，销售增长带来的经营杠杆、费用控制以及更优产品组合可支持进一步利润率扩张。非液态奶继续快于液态奶增长；上半年唯一主要拖累是澳优相关奶粉业务，公司预计澳优下半年改善，而伊利自有奶粉业务已保持中高个位数增长。 报告把2026年增长相对蒙牛较慢归因于更高的比较基数和伊利主动选择的战略节奏，而非单纯竞争力恶化。伊利将2026年视为三年转型期的最后一年，重点是把渠道库存由合理水平进一步降至历史低位；上半年终端销售好于向渠道发货，显示公司主动控制发货并消化库存。美银认为，这一过程会压低短期确认收入，却能改善渠道健康度，为2027年更快增长建立基础。 行业方面，美银认为中国原奶周期已经到达拐点，并预计至少存在两年的复苏路径，推动因素是此前需求疲弱、通缩、去库存和去并表这四项冲击开始逆转。随着供给产能削减、需求改善以及部分进口替代，公司预计原奶价格后续将转为上行。伊利既可能受益于行业需求和竞争环境恢复，也被报告视为中国原奶价格周期拐点的代表性标的。 股东回报构成另一项支撑。伊利维持75%以上的分红支付率和每股人民币1.22元的股息底线；尽管一次性项目压低2026年盈利，美银预计每股股息将与2025年大致持平，模型中2025E和2026E每股股息均为人民币1.38元，对应2026E股息率5.23%。公司还推出人民币10亿至20亿元的新回购计划，按报告使用的当前股价计算，相当于流通在外股份的0.4%至0.8%。 现金流和去杠杆预测支持其分红能力。美银预计2026—2028年自由现金流分别为人民币158.67亿元、148.67亿元和159.20亿元，净债务则由2025年的人民币266.08亿元降至2026年的185.26亿元、2027年的127.16亿元和2028年的66.22亿元。同期净债务权益比预计由45.4%下降至30.8%、20.1%和9.9%，经营利润率预计由2026年的10.8%回升至2027年的12.4%和2028年的12.8%。 人民币35元目标价保持不变，采用市盈率和DCF各占50%的混合估值。市盈率部分价值为人民币31.7元，使用不变的16倍2026E市盈率；该倍数较公司周期中枢估值折让约25%，以反映乳制品长期需求放缓。DCF部分价值为人民币38.3元，假设加权平均资本成本为10.4%、beta为0.9、永续增长率为3%；美银因利润率扩张而在DCF中计入更高自由现金流。报告据此维持买入评级，当前参考价格为人民币26.45元。

分析框架

报告先拆解2026年上半年及第二季度的收入、品类、费用率、减值和利润表现，区分核心经营变化与澳优减值、额外税项等非核心影响；随后根据最新利润率指引和一次性项目调整2026—2028年盈利预测。中期判断结合原奶供需周期、渠道库存、终端销售与渠道发货差异以及品类结构，解释为何2026年短期增长偏慢但2027年可能提速。最后通过市盈率和DCF各占50%的估值框架确定目标价，并检验现金流、杠杆和股东回报能力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026E市盈率估值

  报告以16倍2026E市盈率得到人民币31.7元的估值，并给予公司周期中枢约25%的折让，以反映乳制品长期需求放缓；该结果在最终目标价中占50%。

• 估值方法DCF 现金流折现

  自由现金流折现估值

  报告以10.4%的加权平均资本成本、0.9的beta和3%的永续增长率计算人民币38.3元的DCF价值，并因预计利润率扩张而提高自由现金流；该结果在目标价中占50%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国原奶供需周期分析

  报告把产能削减、需求改善和部分进口替代联系到原奶价格后续上行，并据此判断原奶周期已处于拐点，复苏路径可能持续至少两年。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按品类和季度拆分收入增长

  报告分别比较液态奶、奶粉和冰淇淋在第一季度、第二季度及上半年的收入增速，以识别澳优奶粉拖累、冰淇淋加速和核心奶粉增长等结构性差异。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  iQmethod标准化经营表现与盈利质量指标

  报告使用经营利润率、现金实现率、资产重置率、税率、净债务权益比和利息保障倍数等统一口径，区分核心经营改善、现金创造能力及一次性减值和税务影响。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流减资本开支

  报告将自由现金流定义为经营活动现金流减资本开支，用于评估估值、去杠杆以及分红和回购的财务支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 伊利实业集团（600887）

  报告将伊利视为中国乳制品行业复苏及原奶价格周期拐点的代表性标的，并维持买入评级。

  优势

  液态奶市场份额超过30%，具备市场份额提升、较优品类组合、较强执行记录、5%以上股息率、费用控制及现金流创造能力。

  劣势

  2026年增长受高比较基数、主动渠道去库存、澳优奶粉业务疲弱、商誉减值及额外税项拖累；长期乳制品需求增速可能放缓。

  对比

  报告认为伊利2026年增长慢于蒙牛，原因包括更高比较基数以及主动降低渠道库存的战略选择。

  风险

  原奶价格走势、同业竞争强弱以及销售和利润率恢复速度可能高于或低于报告预期。

关键数据

• 评级与目标价BUY；35.00 CNY维持买入评级及目标价；当前参考价格为26.45 CNY
• 2026年上半年收入64,490百万元人民币同比增长4.1%
• 2026年上半年归母净利润5,759百万元人民币同比下降20.0%
• 2026年第二季度收入与归母净利润增速+2.6% / -84.4%收入为29,665百万元人民币，归母净利润为364百万元人民币
• 第二季度品类收入增速液态奶+0.1%；奶粉-3.5%；冰淇淋+13.4%奶粉转弱主要受澳优拖累，伊利自有奶粉仍实现中高个位数增长
• 第二季度调整后利润率毛利率34.3%；经营利润率3.7%；净利率1.2%同比分别变化-5个基点、-619个基点和-682个基点
• 资产减值损失2.4十亿元人民币同比增长804%，主要源于澳优亏损
• 2026E EPS调整1.93 CNY降至1.67 CNY下调13.4%
• 2027E EPS调整2.05 CNY升至2.11 CNY上调3.0%
• 2028E EPS调整2.23 CNY升至2.28 CNY反映后续盈利改善
• 2026财年收入指引+5%维持原指引，意味着下半年增速较上半年加快
• 额外税项估计2026财年约600百万元人民币；2027财年200百万元人民币以上2026年金额包括以前年度追溯影响
• 分红政策支付率75%以上；每股股息底线1.22 CNY报告预计2026年每股股息与2025年大致持平
• 股份回购计划1至2十亿元人民币按当前股价相当于流通在外股份的0.4%至0.8%
• 2026E估值指标市盈率15.86倍；股息率5.23%；自由现金流收益率9.42%基于报告预测和当前价格
• 目标价估值参数P/E价值31.7 CNY；DCF价值38.3 CNY各占50%；DCF采用10.4% WACC、0.9 beta和3%永续增长率

影响与含义

报告认为，2026年的利润压力主要集中在澳优减值和追溯税项等一次性因素，核心费用控制、产品组合和利润率指引则在改善。主动压低渠道库存可能牺牲短期发货增速，但有助于提高渠道健康度并为2027年增长提速创造条件。原奶供需改善、非液态奶较快增长、稳定分红和新增回购共同支撑中期观点；同时，长期乳制品需求放缓仍使报告在市盈率估值中保留约25%的周期中枢折让。

风险

• 原奶价格走势若较预期更有利或更不利，均可能改变目标价对应的盈利和估值结果。
• 同业竞争若趋于缓和和理性，或反而进一步加剧，可能使销售和利润率表现偏离预测。
• 销售和利润率恢复速度可能快于或慢于预期。

后续跟踪

• 关注2026年下半年收入能否较上半年的4%增速加快，从而实现全年5%的增长指引。
• 关注核心经营利润率能否延续上半年上升66个基点的趋势，并兑现由持平上调至改善的指引。
• 关注渠道库存能否降至历史低位，以及终端销售好于渠道发货的状态如何演变。
• 关注原奶产能削减、需求改善和进口替代能否推动原奶价格后续回升。
• 关注澳优2026年下半年经营改善及剩余人民币5.97亿元商誉的变化。
• 关注2026年约人民币6亿元额外税项是否按预期在2027年降至人民币2亿元以上。
• 关注75%以上分红支付率、人民币1.22元每股股息底线及人民币10亿至20亿元回购计划的执行。