中国婴幼儿配方奶粉需求仍承压：3-4月线下同比降8.2%，5月线上同比降19%

概览

本报告是Goldman Sachs对中国婴幼儿配方奶粉市场的渠道数据更新，重点使用Nielsen线下数据和Tmall/Taobao/JD线上销售跟踪，覆盖2026年3-4月线下表现及5月线上表现。报告认为行业整体需求仍然疲弱，线下销售下滑主要来自销量下降，线上渠道在JD高基数拖累下进一步转弱，但品牌表现分化明显。

核心观点

核心观点包括：第一，线下市场仍处收缩区间，3-4月销售额同比下降8.2%，销量同比下降9%，ASP仅小幅增长0.9%；第二，Yili在线下渠道恢复正增长并跑赢行业，Feihe跌幅虽较1-2月收窄但仍弱于市场；第三，大型国内企业合计份额基本稳定，领先MNC品牌份额小幅升至23.8%；第四，5月线上市场同比下降19%，JD下降26%是主要拖累，Tmall/Taobao相对更稳；第五，Aptamil、Bellamy's和Biostime等在部分线上口径中相对跑赢，Firmus、A2、Nutrilon和Wyeth相对跑输。

分析框架

报告通过渠道拆分、品牌同比增速、市场份额、销量与ASP拆分来判断行业动能，并将3-4月线下数据与1-2月比较，将5月线上数据与4月比较。线下部分覆盖现代渠道（MT）和母婴店（M&B），线上部分覆盖Tmall/Taobao/JD，并对Feihe、Yili、Mengniu、Danone、A2、Biostime等主要品牌进行相对表现比较。

方法论与常识提炼

• 渠道销售跟踪Nielsen IMF线下数据

  用MT和M&B门店的销售额、销量、ASP和份额衡量中国婴幼儿配方奶粉线下市场。

  报告注明Nielsen数据自2024年5-6月起重定基，因此同比和环比比较需要以报告口径为准。

• 电商销售跟踪Tmall/Taobao/JD合计线上跟踪

  用主流电商平台月度销售变化评估线上渠道动能。

  报告将Tmall/Taobao与JD分别拆分，指出5月行业线上合计同比下降19%，其中JD同比下降26%且存在高基数影响。

• 全渠道对比线上销售加Nielsen线下销售的omni-channel口径

  将线上跟踪销售与Nielsen线下销售合并，用于评估品牌全渠道销售趋势。

  该口径显示Feihe 3-4月全渠道同比下降24%，Yili 3-4月全渠道同比下降2%。

• 估值方法P/E目标价法

  用目标P/E倍数、折现或相对溢价假设推导12个月目标价。

  Feihe 12个月目标价HK$3.43基于11.0x 2027E P/E并以10.3% COE折回至2027年中；Yili 12个月目标价Rmb35基于2026E P/E 18.9x。

• 因子与相对比较GS Factor Profile

  用成长、财务回报、估值倍数和综合百分位对股票进行相对比较。

  报告披露该框架使用Goldman Sachs分析师预测数据，对股票与市场及行业同业进行属性比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Feihe Ltd.

  中国婴幼儿配方奶粉龙头之一，报告列示评级为中性。

  优势

  线下市场份额3-4月升至21%，较1-2月提升0.4pp；线上跌幅较4月明显收窄。

  劣势

  3-4月线下销售同比下降12%，仍弱于行业-8.2%；全渠道口径同比下降24%。

  对比

  较Yili表现偏弱，但较1-2月自身跌幅有所改善。

  风险

  新生儿数量低于预期、竞争加剧、高端化增长慢于预期、食品安全事件和政策支持不及预期。

• Yili Industrial

  中国乳制品龙头，报告列示评级为买入。

  优势

  3-4月线下销售同比增长1.9%，显著跑赢行业；M&B渠道同比增长2.8%；12个月目标价Rmb35。

  劣势

  5月线上含Pro-Kido合计同比下降17%，较4月的下降10%走弱；ASP仍同比下降。

  对比

  在线下渠道明显优于Feihe和行业整体，但线上动能环比转弱。

  风险

  液态奶高端需求慢于预期、乳制品需求恢复慢于预期、行业竞争加剧。

• Mengniu Dairy

  中国乳制品公司，报告披露为买入，IMF线下数据剔除Yashili后单独讨论。

  优势

  3-4月线下销售同比增长10%，仍为正增长。

  劣势

  增速较1-2月的+36%明显放缓；大型国内企业份额中Mengniu环比失去份额。

  对比

  增长好于行业整体，但环比动能弱于前期。

  风险

  线下份额继续回落、行业需求疲弱、竞争和促销压力上升。

• The a2 Milk Co.

  国际婴幼儿配方奶粉品牌，报告披露为买入。

  优势

  M&B渠道3-4月同比增长2.9%，份额升至4.3%，较1-2月和同比均提升。

  劣势

  5月Tmall/Taobao/JD合计线上销售同比下降25%，报告提到可能与4月以来供给削减有关。

  对比

  线下母婴店表现优于行业，但线上5月弱于Aptamil、Bellamy's和Biostime。

  风险

  供给约束延续、线上销售波动、高基数和竞争加剧。

• Biostime/H&H

  婴幼儿配方奶粉品牌，H&H在报告中列示为未覆盖。

  优势

  3-4月线下销售同比增长22.4%，5月线上合计同比增长25%，相对行业跑赢。

  劣势

  线下份额由1-2月的7.8%降至3-4月的7.5%，增速较前期放缓。

  对比

  增速高于行业和多数同业，但份额表现显示竞争压力仍在。

  风险

  份额继续下滑、促销强度提升和渠道结构变化。

• Aptamil/Danone

  MNC婴幼儿配方奶粉品牌，是报告中领先国际品牌份额变化的重要组成。

  优势

  Aptamil 5月线上合计同比增长6%，Danone线下份额3-4月达5.8%，较1-2月提升0.2pp，同比提升0.6pp。

  劣势

  MNC品牌整体表现分化，线上增长较4月有所放缓。

  对比

  领先MNC品牌合计线下份额升至23.8%，较1-2月提升0.3pp。

  风险

  高基数、消费者需求疲弱、国内品牌竞争和渠道费用压力。

• Junlebao/Ausnutria

  中国本土婴幼儿配方奶粉相关品牌，报告用于展示其他玩家表现。

  优势

  Junlebao跌幅较1-2月有所收窄。

  劣势

  Junlebao 3-4月线下同比下降22.3%，Ausnutria同比下降28%，均明显弱于行业。

  对比

  两者均跑输行业-8.2%的线下run-rate，也弱于Yili和A2等相对表现更好的品牌。

  风险

  份额流失、渠道库存与竞争压力、母公司整合效果不及预期。

关键数据

• 线下IMF市场销售额2026年3-4月同比-8.2%弱于2026年1-2月的同比-7.7%。
• 线下销量与ASP销量同比-9%；ASP同比+0.9%销量仍是婴幼儿配方奶粉线下销售下降的主要拖累。
• 母婴店与现代渠道M&B约同比-7.3%；MT同比-20%现代渠道跌幅更深，母婴店渠道相对韧性较强。
• 线上IMF市场2026年5月Tmall/Taobao/JD合计同比-19%4月为同比-14%；5月Tmall/Taobao同比-2%，JD同比-26%。
• Feihe线下表现3-4月同比-12%；份额21%跌幅较1-2月的-15%收窄，但仍落后行业-8.2%的run-rate，份额较1-2月提升0.4pp。
• Feihe线上表现5月Tmall/Taobao/JD合计同比-31%较4月的同比-47%跌幅收窄；Tmall/Taobao口径5月同比+1%。
• Yili线下表现3-4月同比+1.9%高于行业-8.2%，主要由M&B渠道同比+2.8%驱动。
• Yili线上表现5月含Pro-Kido合计同比-17%4月为同比-10%；Yili单独口径5月同比-23%。
• 大型国内企业份额合计约62%3-4月较1-2月基本稳定，Yili和Feihe份额提升，Mengniu和Biostime环比失去份额。
• 领先MNC品牌份额23.8%较1-2月的23.5%提升0.3pp。
• A2母婴店表现3-4月销售同比+2.9%；份额4.3%份额较1-2月提升0.2pp，同比提升0.4pp，主要由销量同比+4%推动。
• Biostime线下表现3-4月同比+22.4%；份额7.5%增速低于1-2月的+25.8%，份额从7.8%回落。
• 主要目标价Feihe HK$3.43；Yili Rmb35Feihe评级为中性，Yili评级为买入。

影响与含义

对投资含义而言，行业层面仍难以确认需求拐点，低出生率、销量下降和渠道竞争继续压制增长；但渠道和品牌分化为个股选择提供依据。Yili凭借线下恢复正增长和母婴店渠道改善相对更具防御性，Feihe虽然份额有所修复但销售跌幅仍大于行业，A2与Biostime在部分渠道存在相对亮点但也面临线上波动和供给约束。

风险

• 新生儿数量高于或低于预期会直接影响婴幼儿配方奶粉需求。
• 竞争强度高于或低于预期会影响份额、价格和促销费用。
• 高端产品增长快慢可能影响Feihe、Yili、A2等品牌的收入质量。
• 行业食品安全事件可能压制需求并影响品牌信任。
• 增量政策支持力度高于或低于预期会改变需求和估值预期。
• JD、Tmall/Taobao等线上平台高基数和流量变化可能放大月度销售波动。
• A2若供给削减延续，线上销售可能继续承压。
• 乳制品整体需求恢复慢于预期可能影响Yili和Mengniu等综合乳企。

后续跟踪

• 2026年后续月份Nielsen线下数据中销量、ASP和份额是否改善。
• M&B与MT渠道跌幅是否继续分化，尤其是MT渠道能否从-20%左右收窄。
• Tmall/Taobao/JD在618后是否恢复增长，JD高基数影响是否消退。
• Yili线下正增长是否可持续，以及线上含Pro-Kido口径是否止跌。
• Feihe市场份额修复能否转化为销售增速改善。
• A2供给削减是否结束，以及线上销售是否从5月的-25%恢复。
• MNC品牌份额提升是否延续，Danone、Aptamil、Biostime与Wyeth/Nestle的分化是否扩大。
• 新生儿数据、行业政策支持和食品安全事件对需求与估值的影响。