伊利実業集団（600887）：伊利の回復基盤は継続的に改善；2026年の短期的な利益は引き続き圧迫されるが、2027年には成長加速が見込まれる

概要

本レポートは、伊利の2026年上半期業績、利益予想の修正、事業ガイダンス、および株主還元方針を評価している。Ausnutriaののれん減損および追加税金が当期利益を大きく押し下げたものの、BofAはコア事業のトレンドが改善しているとみている。すなわち、生乳の需給サイクルは転換点に近づき、チャネル在庫は継続的に減少し、コスト管理と製品構成がマージン拡大を支えている。成長は2027年に加速すると見込まれるため、買い評価と目標株価35元を維持している。

主要見解

2026年上半期、伊利の売上高は前年同期比4.1%増の644.90億元となった一方、株主帰属純利益は前年同期比20.0%減少した。第2四半期の売上高は前年同期比2.6%増の296.65億元、株主帰属純利益は84.4%減の3.64億元となった。第2四半期の液体乳、粉ミルク、アイスクリームの売上高はそれぞれ前年同期比0.1%増、3.5%減、13.4%増であり、第1四半期の2.3%増、6.1%増、7.1%増と比較される。アイスクリームは大幅に加速した一方、粉ミルクは弱含んだ。粉ミルクの減少は主にAusnutriaに起因しており、伊利自社のPro-Kido粉ミルク事業は依然として中～高シングル桁の成長を達成した。会社概要によれば、売上構成は液体乳が約80%、粉ミルクが11%、アイスクリームが7%である。伊利は液体乳市場で30%超のシェアを有しており、液体乳の安定性と非液体乳の成長の双方が全体的な回復ペースにとって重要である。 利益減少は主として粗利益率の悪化によるものではなかった。第2四半期の調整後粗利益率は前年同期比わずか5ベーシスポイント低下の34.3%にとどまったが、資産減損損失は前年同期比804%増の24億元となった。これは主に、少数株主持分控除前で26億元の損失を計上したAusnutriaによるもので、少数株主持分控除後では約15.5億元に相当する。その結果、第2四半期の営業利益は前年同期比61.9%減少し、営業利益率は619ベーシスポイント低下して3.7%、調整後純利益率は682ベーシスポイント低下して1.2%となった。一方、コスト管理は改善している。上半期のコア営業利益率は66ベーシスポイント上昇し、売上高に対する販売費及び一般管理費の比率は59ベーシスポイント低下して23.7%となった。内訳は、販売・流通費比率が95ベーシスポイント低下して18.9%、一般管理費比率が36ベーシスポイント上昇して4.8%である。 税金およびAusnutriaの減損影響を踏まえ、BofAは2026年予想EPSを1.93元から1.67元へ13.4%引き下げた。2026年予想調整後純利益は、従来予想の121.86億元から105.52億元へ引き下げられた。予想修正には、資産減損損失を6.5億元から27億元へ引き上げたこと、実効税率を12%から18%へ引き上げたこと、営業利益率を11.8%から10.8%へ引き下げたことが含まれる。レポートは、2026年度の追加税金を約6億元と見積もっており、これには過年度に関する遡及的影響が含まれる。2027年度の関連税額は2億元強にとどまる見込みである。Ausnutriaの減損後、残存のれんはわずか5.97億元であり、レポートは今後の減損圧力が限定的であるとみている。 2027年の見通しはより前向きである。BofAは2027年予想EPSを2.05元から2.11元へ3.0%引き上げ、調整後純利益を129.60億元から133.49億元へ引き上げた。営業利益率は11.9%から12.4%へ、純利益率は10.2%から10.5%へ引き上げられた。2028年予想EPSも2.23元から2.28元へ引き上げられた。レポートは、2026年から2028年の売上高をそれぞれ1,215.89億元、1,276.68億元、1,333.07億元、調整後純利益をそれぞれ105.52億元、133.49億元、144.27億元と予想しており、EPSの前年比成長率はそれぞれ-8.8%、26.5%、8.1%に相当する。 事業面では、同社は2026年度の売上高成長率ガイダンス5%を維持した。上半期の成長率が4%であったことを踏まえると、これは下半期の加速を示唆しており、7月および8月の実績はすでに上半期を上回って改善している。伊利はコアマージンのガイダンスも、おおむね横ばいから改善傾向へ引き上げた。BofAは、売上成長による営業レバレッジ、コスト管理、および製品構成の改善が、さらなるマージン拡大を支え得ると考えている。非液体乳は引き続き液体乳より速く成長している。上半期の唯一の大きな足かせはAusnutriaの粉ミルク事業であり、同社はAusnutriaが下半期に改善すると見込む一方、伊利自社の粉ミルク事業は中～高シングル桁の成長を維持している。 レポートは、2026年に伊利の成長が蒙牛より遅い理由を、単純な競争力の悪化ではなく、より高い比較ベースおよび伊利が積極的に選択した戦略的ペースにあると分析している。伊利は2026年を3年間の移行期間の最終年と位置付け、チャネル在庫を適正水準からさらに歴史的低水準へ削減することに注力している。上半期の小売売上高はチャネル出荷を上回っており、同社が出荷を積極的に管理し在庫を消化していたことを示している。BofAは、このプロセスが短期的には認識売上高の成長を抑制する一方、チャネルの健全性を改善し、2027年のより速い成長の基盤を築くとみている。 業界レベルでは、BofAは中国の生乳サイクルが転換点に達したと考えており、弱い需要、デフレ、在庫圧縮、連結解消という過去4つのショックが反転し始めたことを背景に、少なくとも2年間続く回復局面を見込んでいる。供給能力が縮小し、需要が改善し、一部の輸入品が代替されることで、生乳価格はその後上昇傾向となることが予想される。伊利は業界需要および競争環境の回復から恩恵を受ける可能性があり、レポートでは中国の生乳価格サイクルの転換点への代表的なエクスポージャーともみなされている。 株主還元も別の支援要因である。伊利は75%超の配当性向と1株当たり1.22元の配当下限を維持した。一過性項目が2026年の利益を圧迫するものの、BofAは1株当たり配当金が2025年からおおむね変わらないと予想している。同社モデルは2025年予想および2026年予想の双方で1株当たり配当金1.38元を前提としており、2026年予想配当利回りは5.23%に相当する。同社はさらに、10億元から20億元の新たな自己株式取得計画を開始した。レポートで用いた現在の株価に基づくと、発行済株式数の0.4%から0.8%に相当する。 キャッシュフローおよびレバレッジ低下の予想は、同社の配当支払い能力を支えている。BofAは2026年から2028年のフリーキャッシュフローをそれぞれ158.67億元、148.67億元、159.20億元と予想している一方、純有利子負債は2025年の266.08億元から、2026年に185.26億元、2027年に127.16億元、2028年に66.22億元へ減少する見込みである。同期間に純有利子負債自己資本比率は45.4%から30.8%、20.1%、9.9%へ低下し、営業利益率は2026年の10.8%から2027年の12.4%、2028年の12.8%へ回復すると予想される。 目標株価35元は据え置かれ、PER 50%とDCF 50%から成るブレンド評価を採用している。PER部分は、据え置きの2026年予想PER16倍に基づき31.7元と評価されている。この倍率は、長期的な乳製品需要の鈍化を反映して、同社のミッドサイクル評価に対して約25%のディスカウントを表している。DCF部分は、加重平均資本コスト10.4%、ベータ0.9、永久成長率3%を前提に38.3元と評価されている。BofAはマージン拡大によりフリーキャッシュフローを引き上げ、DCFに反映している。この基準に基づき、レポートは現在の参考株価26.45元に対して買い評価を維持している。

分析フレームワーク

レポートはまず、2026年上半期および第2四半期の売上高、カテゴリー別業績、費用比率、減損、利益実績を分析し、コア事業の変化をAusnutriaの減損や追加税金などの非コア要因から区別している。次に、最新のマージンガイダンスおよび一過性項目に基づいて、2026年から2028年の利益予想を調整している。中期評価では、生乳の需給サイクル、チャネル在庫、小売売上高とチャネル出荷の乖離、カテゴリー構成を組み合わせ、短期的な成長が2026年に鈍くても2027年に加速する可能性がある理由を説明している。最後に、PER 50%とDCF 50%から成る評価フレームワークによって目標株価を決定し、キャッシュフロー、レバレッジ、株主還元能力を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER/PEG評価

  2026年予想PER評価

  レポートは、2026年予想PER16倍を用いて31.7元の評価額を導出し、長期的な乳製品需要の鈍化を反映するため、同社のミッドサイクル評価に約25%のディスカウントを適用している。この結果は最終目標株価の50%を構成する。

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  割引フリーキャッシュフロー評価

  レポートは、加重平均資本コスト10.4%、ベータ0.9、永久成長率3%を用いて38.3元のDCF価値を算出し、予想されるマージン拡大によりフリーキャッシュフローを引き上げている。この結果は目標株価の50%を構成する。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国の生乳需給サイクル分析

  レポートは、供給能力の縮小、需要改善、および部分的な輸入代替を生乳価格のその後の上昇と結び付け、生乳サイクルが転換点に達し、回復局面は少なくとも2年間続く可能性があると結論付けている。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  カテゴリー別・四半期別の売上高成長分解

  レポートは、液体乳、粉ミルク、アイスクリームの第1四半期、第2四半期、上半期の売上高成長を比較し、Ausnutriaの粉ミルクによる足かせ、アイスクリーム成長の加速、コア粉ミルクの成長といった構造的差異を特定している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  iQmethod標準化営業実績および利益の質指標

  レポートは、営業利益率、現金実現比率、資産代替比率、税率、純有利子負債自己資本比率、インタレスト・カバレッジ・レシオなどの標準化指標を用い、コア事業およびキャッシュ創出能力の改善を一過性の減損・税金影響から区別している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  営業活動によるキャッシュフローから設備投資を控除

  レポートはフリーキャッシュフローを営業活動によるキャッシュフローから設備投資を控除したものと定義し、評価、レバレッジ低下、配当および自己株式取得の財務的支援を評価するために用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 伊利実業集団 (600887)

  レポートは伊利を、中国乳製品業界の回復および生乳価格サイクルの転換点への代表的なエクスポージャーとみなし、買い評価を維持している。

  強み

  液体乳市場で30%超のシェア、市場シェア拡大の可能性、有利なカテゴリー構成、強い実行実績、5%超の配当利回り、コスト管理、およびキャッシュフロー創出能力。

  弱み

  2026年の成長は、高い比較ベース、積極的なチャネル在庫圧縮、Ausnutriaの粉ミルク事業の弱さ、のれん減損、追加税金によって圧迫されている；長期的な乳製品需要の成長は鈍化する可能性がある。

  比較

  レポートは、伊利の2026年の成長は、より高い比較ベースおよびチャネル在庫を積極的に削減する戦略的選択などの要因により、蒙牛より遅くなると考えている。

  リスク

  生乳価格のトレンド、同業他社との競争強度、売上およびマージンの回復ペースが、レポートの予想を上回るまたは下回る可能性がある。

主要データ

• 評価および目標株価買い；35.00元買い評価と目標株価を維持；現在の参考株価は26.45元
• 2026年上半期売上高644.90億元前年同期比4.1%増
• 2026年上半期株主帰属純利益57.59億元前年同期比20.0%減
• 2026年第2四半期の売上高および株主帰属純利益成長率+2.6% / -84.4%売上高は296.65億元、株主帰属純利益は3.64億元
• 第2四半期のカテゴリー別売上高成長率液体乳+0.1%；粉ミルク-3.5%；アイスクリーム+13.4%粉ミルクの弱含みは主にAusnutriaによるものであり、伊利自社の粉ミルクは依然として中～高シングル桁の成長を達成した
• 第2四半期の調整後マージン粗利益率34.3%；営業利益率3.7%；純利益率1.2%前年比の変化はそれぞれ-5ベーシスポイント、-619ベーシスポイント、-682ベーシスポイント
• 資産減損損失24億元前年同期比804%増、主にAusnutriaの損失による
• 2026年予想EPS修正1.93元から1.67元へ引き下げ13.4%減少
• 2027年予想EPS修正2.05元から2.11元へ引き上げ3.0%増加
• 2028年予想EPS修正2.23元から2.28元へ引き上げその後の利益改善を反映
• 2026年度売上高ガイダンス+5%従来ガイダンスを維持しており、下半期の成長率が上半期を上回ることを示唆
• 推定追加税金2026年度は約6億元；2027年度は2億元超2026年の金額には過年度に関する遡及的影響が含まれる
• 配当方針配当性向75%超；1株当たり配当下限1.22元レポートは2026年の1株当たり配当金が2025年からおおむね変わらないと予想
• 自己株式取得計画10億元から20億元現在の株価で発行済株式数の0.4%から0.8%に相当
• 2026年予想バリュエーション指標PER 15.86倍；配当利回り5.23%；フリーキャッシュフロー利回り9.42%レポートの予想および現在株価に基づく
• 目標株価の評価パラメーターPER価値31.7元；DCF価値38.3元各50%のウェイト；DCFはWACC 10.4%、ベータ0.9、永久成長率3%を使用

影響と示唆

レポートは、2026年の利益圧力は主にAusnutriaの減損および遡及税金などの一過性要因に集中しており、コアのコスト管理、製品構成、マージンガイダンスは改善しているとみている。チャネル在庫の積極的な削減は短期的な出荷成長を犠牲にする可能性があるが、チャネルの健全性を改善し、2027年のより速い成長の条件を整える。生乳の需給改善、非液体乳のより速い成長、安定的な配当、および新たな自己株式取得計画が、中期的な見方を総合的に支えている。同時に、長期的な乳製品需要の鈍化により、レポートはPER分析においてミッドサイクル評価に対する約25%のディスカウントを維持している。

リスク

• 生乳価格のトレンドが予想より有利または不利である場合、目標株価の前提となる利益および評価結果が変わる可能性がある。
• 同業他社との競争がより穏当かつ合理的になる、または反対にさらに激化する場合、売上およびマージンの実績が予想から乖離する可能性がある。
• 売上およびマージンの回復ペースが予想より速いまたは遅い可能性がある。

注目点

• 2026年下半期の売上高成長率が上半期の4%から加速し、通年成長ガイダンス5%を達成できるかを注視する。
• コア営業利益率が上半期の66ベーシスポイントの改善を継続し、横ばいから改善へ引き上げられたガイダンスを達成できるかを注視する。
• チャネル在庫が歴史的低水準まで低下できるか、および小売売上高がチャネル出荷を上回る状況がどのように推移するかを注視する。
• 生乳の供給能力縮小、需要改善、輸入代替が、その後の生乳価格回復を促すことができるかを注視する。
• 2026年下半期のAusnutriaの事業改善および残存する5.97億元ののれんの変動を注視する。
• 2026年の約6億元の追加税金が、予想通り2027年には2億元超まで減少するかを注視する。
• 75%超の配当性向、1株当たり1.22元の配当下限、および10億元から20億元の自己株式取得計画の実施を注視する。