이리 산업 그룹 (600887): 이리의 회복 기반은 계속 개선되고 있다. 2026년 단기 실적은 여전히 압박을 받겠지만, 2027년 성장 가속이 예상된다

개요

이 보고서는 이리의 2026년 상반기 실적, 이익 전망 수정, 영업 가이던스 및 주주환원 정책을 평가한다. Ausnutria의 영업권 손상과 추가 세금이 당기 이익을 크게 낮췄지만, BofA는 핵심 영업 추세가 개선되고 있다고 판단한다. 즉, 원유 수급 사이클은 변곡점에 접근하고, 채널 재고는 계속 감소하며, 비용 통제와 제품 믹스가 마진 확대를 뒷받침하고 있다. 2027년 성장이 가속될 것으로 예상됨에 따라 매수 의견과 목표주가 CNY35를 유지한다.

핵심 견해

2026년 상반기 이리의 매출은 전년 동기 대비 4.1% 증가한 CNY64.490 billion을 기록한 반면, 주주귀속순이익은 전년 동기 대비 20.0% 감소했다. 2분기 매출은 전년 동기 대비 2.6% 증가한 CNY29.665 billion을 기록했으나, 주주귀속순이익은 84.4% 감소한 CNY364 million이었다. 2분기 액상우유, 분유 및 아이스크림 매출은 각각 전년 동기 대비 0.1% 증가, 3.5% 감소 및 13.4% 증가했으며, 이는 1분기의 2.3%, 6.1% 및 7.1%와 비교된다. 아이스크림은 크게 가속된 반면 분유는 약화됐다. 분유 감소는 주로 Ausnutria에 기인했으며, 이리 자체 Pro-Kido 분유 사업은 여전히 중후반 한 자릿수 성장을 달성했다. 회사 개요에 따르면 액상우유는 매출의 약 80%, 분유는 11%, 아이스크림은 7%를 차지한다. 이리는 액상우유 시장의 30% 이상을 점유하고 있어, 액상우유의 안정성과 비액상 유제품의 성장이 모두 전체 회복 속도에 중요하다. 이익 감소는 주로 매출총이익률 악화에 기인하지 않았다. 2분기 조정 매출총이익률은 전년 동기 대비 5bp만 하락한 34.3%였지만, 자산손상차손은 전년 동기 대비 804% 증가한 CNY2.4 billion을 기록했다. 이는 주로 Ausnutria의 비지배지분 차감 전 CNY2.6 billion 손실에 따른 것으로, 비지배지분 차감 후 약 CNY1.55 billion에 해당한다. 이에 따라 2분기 영업이익은 전년 동기 대비 61.9% 감소했고, 영업마진은 619bp 하락한 3.7%, 조정 순이익률은 682bp 하락한 1.2%를 기록했다. 한편 비용 통제는 개선됐다. 상반기 핵심 영업마진은 66bp 상승했고, 매출 대비 판매관리비 비율은 59bp 하락한 23.7%를 기록했다. 여기에는 판매 및 유통비 비율의 95bp 하락한 18.9%와 일반관리비 비율의 36bp 상승한 4.8%가 포함된다. 세금 및 Ausnutria 손상 영향을 반영해 BofA는 2026E EPS를 CNY1.93에서 CNY1.67로 13.4% 하향했다. 2026E 조정 순이익은 기존 전망 CNY12.186 billion에서 CNY10.552 billion으로 낮췄다. 전망 수정에는 자산손상차손을 CNY650 million에서 CNY2.7 billion으로 상향하고, 유효세율을 12%에서 18%로 올리며, 영업마진을 11.8%에서 10.8%로 낮춘 내용이 포함된다. 보고서는 FY2026에 과거 연도 관련 소급 영향을 포함해 약 CNY600 million의 추가 세금이 발생할 것으로 추정하며, FY2027의 관련 세금은 CNY200 million을 소폭 상회할 것으로 예상한다. Ausnutria 손상 이후 남은 영업권은 CNY597 million에 불과해, 보고서는 추가 손상 압력이 제한적일 것으로 판단한다. 2027년 전망은 더 긍정적이다. BofA는 2027E EPS를 CNY2.05에서 CNY2.11로 3.0% 상향했고, 조정 순이익도 CNY12.960 billion에서 CNY13.349 billion으로 높였다. 영업마진은 11.9%에서 12.4%, 순이익률은 10.2%에서 10.5%로 상향됐다. 2028E EPS도 CNY2.23에서 CNY2.28로 올랐다. 보고서는 2026—2028년 매출을 각각 CNY121.589 billion, CNY127.668 billion, CNY133.307 billion으로, 조정 순이익을 각각 CNY10.552 billion, CNY13.349 billion, CNY14.427 billion으로 전망하며, 이에 해당하는 전년 대비 EPS 성장률은 -8.8%, 26.5%, 8.1%다. 영업 측면에서 회사는 FY2026 매출 성장 가이던스 5%를 유지했다. 상반기 성장률이 4%였다는 점을 고려하면 하반기 가속을 의미하며, 7월과 8월 실적은 이미 상반기 대비 개선됐다. 이리는 또한 핵심 마진 가이던스를 대체로 보합에서 개선 추세로 상향했다. BofA는 매출 성장에 따른 영업 레버리지, 비용 통제 및 개선된 제품 믹스가 추가적인 마진 확대를 뒷받침할 수 있다고 판단한다. 비액상 유제품은 계속해서 액상우유보다 빠르게 성장하고 있다. 상반기의 유일한 주요 부담은 Ausnutria의 분유 사업이었으며, 회사는 Ausnutria가 하반기에 개선될 것으로 예상하는 한편 이리 자체 분유 사업은 중후반 한 자릿수 성장을 유지했다. 보고서는 2026년 이리의 성장률이 멍뉴보다 느린 이유를 경쟁력 악화라기보다 높은 비교 기준과 이리가 선제적으로 선택한 전략적 속도에 기인한다고 본다. 이리는 2026년을 3년 전환 기간의 마지막 해로 보고 있으며, 적정 수준의 채널 재고를 역사적 저점까지 추가로 낮추는 데 집중하고 있다. 상반기 소매 판매는 채널 출하보다 강했으며, 이는 회사가 선제적으로 출하를 통제하고 재고를 소화하고 있음을 보여준다. BofA는 이 과정이 단기적으로 인식 매출 성장을 억제하겠지만, 채널 건전성을 개선하고 2027년의 더 빠른 성장 기반을 마련할 것으로 판단한다. 산업 차원에서 BofA는 중국의 원유 사이클이 변곡점에 도달했다고 보고, 부진한 수요, 디플레이션, 재고 축소 및 통합 해제라는 이전의 네 가지 충격이 반전되기 시작하면서 최소 2년간 지속되는 회복 경로를 예상한다. 공급 능력이 축소되고 수요가 개선되며 일부 수입품이 대체됨에 따라 원유 가격은 이후 상승 추세를 보일 것으로 예상된다. 이리는 산업 수요와 경쟁 환경의 회복으로 수혜를 받을 수 있으며, 보고서는 이리를 중국 원유 가격 사이클의 변곡점에 대한 대표적 익스포저로도 본다. 주주환원은 또 다른 지지 요인이다. 이리는 75% 이상의 배당성향과 주당 CNY1.22의 배당 하한을 유지했다. 일회성 항목이 2026년 이익을 낮추지만, BofA는 주당 배당금이 2025년과 대체로 동일하게 유지될 것으로 예상한다. BofA 모델은 2025E와 2026E 모두 주당 CNY1.38의 배당금을 가정하며, 이는 2026E 배당수익률 5.23%에 해당한다. 회사는 또한 CNY10억~CNY20억 규모의 신규 자사주 매입 계획을 시작했으며, 이는 보고서에서 사용된 현 주가 기준 발행주식수의 0.4%~0.8%에 해당한다. 현금흐름과 디레버리징 전망은 배당 지급 능력을 뒷받침한다. BofA는 2026—2028년 잉여현금흐름을 각각 CNY15.867 billion, CNY14.867 billion, CNY15.920 billion으로 전망하며, 순부채는 2025년 CNY26.608 billion에서 2026년 CNY18.526 billion, 2027년 CNY12.716 billion, 2028년 CNY6.622 billion으로 감소할 것으로 예상한다. 같은 기간 순부채비율은 45.4%에서 30.8%, 20.1%, 9.9%로 하락하고, 영업마진은 2026년 10.8%에서 2027년 12.4%, 2028년 12.8%로 회복될 전망이다. 목표주가 CNY35는 변동이 없으며 P/E 50%와 DCF 50%로 구성된 혼합 밸류에이션을 사용한다. P/E 구성요소의 가치는 변동 없는 2026E P/E 16배를 바탕으로 CNY31.7이다. 이 배수는 장기 유제품 수요 둔화를 반영하기 위해 회사의 중간 사이클 밸류에이션에 약 25% 할인을 적용한 것이다. DCF 구성요소의 가치는 가중평균자본비용 10.4%, 베타 0.9 및 영구성장률 3%를 가정한 CNY38.3이다. BofA는 마진 확대에 따라 더 높은 잉여현금흐름을 DCF에 반영한다. 이를 바탕으로 보고서는 현재 기준주가 CNY26.45에서 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 2026년 상반기 및 2분기 매출, 카테고리별 실적, 비용 비율, 손상 및 이익 실적을 분석해 핵심 영업 변화와 Ausnutria 손상 및 추가 세금 같은 비핵심 영향을 구분한다. 이어 최신 마진 가이던스와 일회성 항목을 바탕으로 2026—2028년 이익 전망을 조정한다. 중기 평가는 원유 수급 사이클, 채널 재고, 소매 판매와 채널 출하 간 차이 및 카테고리 믹스를 결합하여 2026년 단기 성장은 느릴 수 있지만 2027년 가속될 수 있는 이유를 설명한다. 마지막으로 P/E 50%와 DCF 50%로 구성된 밸류에이션 프레임워크를 통해 목표주가를 산정하고 현금흐름, 레버리지 및 주주환원 여력을 평가한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E/PEG 밸류에이션

  2026E P/E 밸류에이션

  보고서는 2026E P/E 16배를 사용해 CNY31.7의 가치를 산출하고, 장기 유제품 수요 둔화를 반영하기 위해 회사의 중간 사이클 밸류에이션에 약 25% 할인을 적용한다. 이 결과는 최종 목표주가의 50%를 차지한다.

• 밸류에이션 방법론DCF 할인현금흐름

  할인 잉여현금흐름 밸류에이션

  보고서는 가중평균자본비용 10.4%, 베타 0.9 및 영구성장률 3%를 사용해 CNY38.3의 DCF 가치를 산출하며, 예상되는 마진 확대에 따라 잉여현금흐름을 상향한다. 이 결과는 목표주가의 50%를 차지한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  중국 원유 수급 사이클 분석

  보고서는 공급능력 축소, 수요 개선 및 부분적인 수입 대체를 이후 원유 가격 상승과 연결하며, 원유 사이클이 변곡점에 도달했고 회복 경로가 최소 2년간 지속될 수 있다고 결론짓는다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  카테고리 및 분기별 매출 성장 분석

  보고서는 1분기, 2분기 및 상반기의 액상우유, 분유 및 아이스크림 매출 성장을 비교하여 Ausnutria 분유의 부담, 가속되는 아이스크림 성장 및 핵심 분유 성장과 같은 구조적 차이를 파악한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  iQmethod 표준화 영업 실적 및 이익의 질 지표

  보고서는 영업마진, 현금실현비율, 자산대체비율, 세율, 순부채비율 및 이자보상배율을 포함한 표준화 지표를 사용해 핵심 영업 및 현금창출 능력 개선을 일회성 손상 및 세금 영향과 구분한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  영업현금흐름에서 자본적지출을 차감

  보고서는 잉여현금흐름을 영업활동 현금흐름에서 자본적지출을 차감한 것으로 정의하며, 이를 밸류에이션, 디레버리징 및 배당과 자사주 매입에 대한 재무적 뒷받침을 평가하는 데 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 이리 산업 그룹 (600887)

  보고서는 이리를 중국 유제품 산업 회복과 원유 가격 사이클 변곡점에 대한 대표적 익스포저로 보고 매수 의견을 유지한다.

  강점

  액상우유 시장 30% 이상의 점유율, 시장점유율 상승 가능성, 유리한 카테고리 믹스, 강력한 실행 이력, 5% 이상의 배당수익률, 비용 통제 및 현금흐름 창출 능력.

  약점

  2026년 성장은 높은 비교 기준, 선제적 채널 재고 축소, Ausnutria 분유 사업 약세, 영업권 손상 및 추가 세금의 부담을 받으며, 장기 유제품 수요 성장은 둔화될 수 있다.

  비교

  보고서는 높은 비교 기준과 선제적으로 채널 재고를 줄이려는 전략적 선택 등의 요인으로 2026년 이리의 성장률이 멍뉴보다 낮을 것으로 판단한다.

  위험

  원유 가격 추세, 경쟁사 간 경쟁 강도, 매출 및 마진 회복 속도가 보고서의 예상보다 높거나 낮을 수 있다.

핵심 데이터

• 투자의견 및 목표주가매수; 35.00 CNY매수 의견 및 목표주가 유지; 현재 기준주가는 26.45 CNY
• 2026년 상반기 매출CNY64,490 million전년 동기 대비 4.1% 증가
• 2026년 상반기 주주귀속순이익CNY5,759 million전년 동기 대비 20.0% 감소
• 2026년 2분기 매출 및 주주귀속순이익 성장률+2.6% / -84.4%매출은 CNY29,665 million, 주주귀속순이익은 CNY364 million
• 2분기 카테고리별 매출 성장률액상우유 +0.1%; 분유 -3.5%; 아이스크림 +13.4%분유 약세는 주로 Ausnutria에 기인했으며, 이리 자체 분유는 여전히 중후반 한 자릿수 성장을 달성
• 2분기 조정 마진매출총이익률 34.3%; 영업마진 3.7%; 순이익률 1.2%각각 전년 동기 대비 -5bp, -619bp, -682bp 변동
• 자산손상차손CNY2.4 billion전년 동기 대비 804% 증가, 주로 Ausnutria 손실에 기인
• 2026E EPS 수정1.93 CNY에서 1.67 CNY로 하향13.4% 하향
• 2027E EPS 수정2.05 CNY에서 2.11 CNY로 상향3.0% 상향
• 2028E EPS 수정2.23 CNY에서 2.28 CNY로 상향향후 이익 개선 반영
• FY2026 매출 가이던스+5%기존 가이던스 유지, 하반기 성장률이 상반기보다 빨라야 함을 시사
• 추정 추가 세금FY2026 약 CNY600 million; FY2027 CNY200 million 초과2026년 금액에는 과거 연도 관련 소급 영향 포함
• 배당 정책배당성향 75% 이상; 주당 배당 하한 1.22 CNY보고서는 2026년 주당 배당금이 2025년과 대체로 동일하게 유지될 것으로 예상
• 자사주 매입 계획CNY1 billion~CNY2 billion현 주가 기준 발행주식수의 0.4%~0.8%에 해당
• 2026E 밸류에이션 지표P/E 15.86x; 배당수익률 5.23%; 잉여현금흐름 수익률 9.42%보고서의 전망 및 현 주가 기준
• 목표주가 밸류에이션 파라미터P/E 가치 31.7 CNY; DCF 가치 38.3 CNY각각 50% 가중치; DCF는 WACC 10.4%, 베타 0.9 및 영구성장률 3%를 사용

영향과 시사점

보고서는 2026년 이익 압력이 주로 Ausnutria 손상 및 소급 세금과 같은 일회성 요인에 집중되어 있으며, 핵심 비용 통제, 제품 믹스 및 마진 가이던스는 개선되고 있다고 판단한다. 선제적 채널 재고 축소는 단기 출하 성장을 희생할 수 있지만 채널 건전성을 개선하고 2027년 더 빠른 성장 여건을 조성할 것이다. 원유 수급 개선, 비액상 유제품의 빠른 성장, 안정적인 배당 및 신규 자사주 매입 계획은 함께 중기 전망을 뒷받침한다. 동시에 장기 유제품 수요 성장 둔화로 인해 보고서는 P/E 분석에서 중간 사이클 밸류에이션 대비 약 25% 할인을 유지한다.

위험

• 원유 가격 추세가 예상보다 더 유리하거나 불리할 경우, 목표주가의 기반이 되는 이익 및 밸류에이션 결과가 달라질 수 있다.
• 경쟁사 간 경쟁이 더 완화되고 합리적으로 변하거나 반대로 더욱 심화될 경우, 매출 및 마진 실적은 전망과 달라질 수 있다.
• 매출 및 마진 회복 속도가 예상보다 빠르거나 느릴 수 있다.

주시할 점

• 2026년 하반기 매출 성장률이 상반기의 4% 수준에서 가속되어 연간 5% 성장 가이던스를 달성할 수 있는지 점검한다.
• 핵심 영업마진이 상반기의 66bp 개선을 이어가고 보합에서 개선으로 상향된 가이던스를 충족할 수 있는지 점검한다.
• 채널 재고가 역사적 저점까지 낮아질 수 있는지, 그리고 소매 판매가 채널 출하를 초과하는 상황이 어떻게 전개되는지 점검한다.
• 원유 공급능력 축소, 수요 개선 및 수입 대체가 이후 원유 가격 회복을 이끌 수 있는지 점검한다.
• 2026년 하반기 Ausnutria의 영업 개선과 남은 CNY597 million 영업권의 변화를 점검한다.
• 2026년 약 CNY600 million의 추가 세금이 예상대로 2027년 CNY200 million 초과 수준으로 감소하는지 점검한다.
• 75% 이상의 배당성향, 주당 CNY1.22의 배당 하한 및 CNY10억~CNY20억 자사주 매입 계획의 이행을 점검한다.