Yili Industrial（600887）：Goldman Sachsは、Yiliがより構造的な液体乳回復局面に入り、原料乳コストの利益率圧力は限定的とみる

概要

本経営陣電話会議ノートは、Yiliの液体乳がより秩序ある回復へ進む道筋と、長期的な成長施策を検討する。Goldman Sachsは、健全化したチャネル、乳業需給の改善、シェア上昇、抑制された原料乳コスト圧力が2027年に向けた見通しを支えると論じる。

主要見解

Goldman Sachsは9月28日の経営陣電話会議を受け、Yiliの長期戦略と実行力への確信を強めた。中心的な見方は、液体乳が構造的な回復へ向かっているというものだ。年初来および3Q26の事業は安定しており、Yiliは短期的な出荷成長よりも健全なチャネル在庫を優先したため、実売が販売・出荷を上回った。3Q26の液体乳売上高は前年比でおおむね横ばいの進捗だが、比較対象が容易になる4Q26には成長が加速し、中秋節の実績も社内予想に沿った。消費の安定化、業界需給の改善、チャネル在庫の正常化、Yiliの継続的なシェア上昇により、2027年にはさらに加速すると経営陣は予想する。プレミアム製品のSatineは通常の白乳を引き続き上回り、乳飲料は改善、Ambrosialは2026年に安定した。 レポートは、原料乳サイクルが改善する一方、大きな利益率ショックにはならないとみる。経営陣は、2024-25年に上流の能力削減が加速し、2026年に消費量が安定、2H26現在で現物乳価格が回復した後、原料乳価格は2027年に安定し、緩やかに上昇する可能性があると予想する。年初来、低水準からの散発的な原料乳価格の上昇率は契約乳価格を大きく上回った。ただし、上流の酪農業界の集約化、より合理的な能力計画、Yiliなどの主要ブランドと供給業者の緊密な協力により、急激なインフレ局面は見込んでいない。したがって次の上昇局面における利益率変動は限定的と予想する。Youran Dairyの二次募集への参加も上流エクスポージャーを強化する。 液体乳以外の成長も投資判断の一部である。Pro-Kidoの乳児用調製粉乳は1H26に中位から高位の一桁台の売上成長を達成し、経営陣目標に沿って、Stage-1調製粉乳でのシェア上昇と成長の速いeコマースチャネルに牽引された。Pro-Kidoの現行シェアは約15%にとどまるため、経営陣はさらなる余地があるとみる。粉乳コストは上昇したが、乳児用調製粉乳はYiliで最も高収益な事業の一つであり、自社生産の乾燥粉末、ホエイプロテイン、カゼインを用いて一部の輸入原料を代替している。成人用粉乳は業界の成長に沿って二桁成長しており、Yiliは機能性製品とプレミアム乳源ギフトボックスにより、二桁の売上成長と収益性改善を目指す。 経営陣は乳製品原料と深加工も、より大きな長期成長の柱と位置付ける。国内の原料乳コストが低いことから、短中期にはバターやクリーム、長期にはWPCやLFなど高付加価値原料での現地化機会を見込む。今後5年で、国内・海外のB2B/深加工事業をそれぞれ最終的にRmb10bn+規模にすることを目標とし、投資は需要に合わせて進める。中国でチーズ消費がなお低いことも潜在力として挙げる。 投資計画があるにもかかわらず、株主還元は支えとなる。通常の年間設備投資はRmb4-5bnで、約Rmb2-3bnが維持投資、残りの拡張投資は主に深加工事業と新製品に向かう。経営陣は2025-27年の75%以上の配当性向を再確認し、より定期的な自社株買いも検討するとした。会社は1H26決算後にRmb1-2bnの自社株買い計画を発表した。収益面では、1H26は主にAusnutria関連の一時要因の影響を受け、約Rmb1.5bnののれん減損とRmb0.6bnの在庫減損を含む。経営陣は短期的に大きな減損を見込まず、粉乳価格の回復により粉乳在庫減損も大幅に低下すると予想する。一方、2H26にはc.Rmb100mn超の税務調整が残り、年間ではc.Rmb300mnの経常的な追加税務調整となる。 Goldman Sachsは、2015-16年の前回下落局面のP/Eを1標準偏差下回る目標水準に対する20%のA/Hプレミアムを反映した2027Eの18.9x P/Eを用い、8.8%の株主資本コストで2027年半ばへ割り引いて、Rmb37.00の12カ月目標株価を算出している。レポートはBuy評価を示し、2026年9月28日時点のRmb27.03に対して36.9%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

レポートは、需要、チャネル在庫、製品動向、原料乳の需給、利益率、成長施策、資本配分、一時的な収益影響に関する経営陣コメントを統合し、過去の下落局面のバリュエーションを基準とする2027E P/Eを用いて2027年半ばへ割り引いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  乳業の需給分析

  レポートは、上流能力の削減、消費の安定、現物乳価格の回復、チャネル在庫の正常化を、より良好な業界環境と急激ではなく緩やかな原料乳価格上昇局面に結び付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eバリュエーション

  Goldman Sachsは2027Eの18.9x P/Eを適用し、2015-16年の下落局面のバリュエーション範囲を参照したうえで、8.8%の株主資本コストで割り引いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Yili Industrial (600887.SS)

  主なカバー企業であり、液体乳の回復、健全なチャネル在庫、シェア上昇、乳製品原料事業の拡大から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  プレミアム製品の勢い、実売の改善、Pro-Kidoのシェア上昇、上流供給業者との協力、株主還元のコミットメント。

  弱み

  1H26の収益はAusnutria関連ののれん・在庫減損の影響を受け、税務調整も残る。

  比較

  経営陣は、主要乳業ブランドが業界需給の改善と供給業者との緊密な協力から恩恵を受けると予想する。

  リスク

  プレミアム液体乳需要の回復鈍化、乳業需要回復の遅れ、または競争激化。

主要データ

• 12カ月目標株価Rmb37.002027Eの18.9x P/Eに基づき、8.8%の株主資本コストで2027年半ばへ割り引いたもの。
• 株価と上昇余地Rmb27.03; 36.9%株価は2026年9月28日終値時点。
• 2027E売上高Rmb125,249.9mnGoldman Sachs予想。
• 2027E EBITDARmb18,857.8mnGoldman Sachs予想。2026EのRmb15,522.5mnに対するもの。
• Pro-Kidoの1H26売上成長Mid- to high-single-digit percentage経営陣目標に沿い、市場シェアの継続的な上昇を伴う。
• B2B/深加工の目標Rmb10bn+ in both domestic and overseas markets経営陣による最終的な5年の規模目標。
• 株主還元のコミットメント≥75% payout ratio for 2025-27経営陣は1H26決算後にRmb1-2bnの自社株買い計画も発表した。
• 1H26の一時的な減損c.Rmb1.5bn goodwill impairment and Rmb0.6bn inventory impairment主にAusnutria関連。

影響と示唆

レポートは、Yiliのチャネル再構築と乳業需給の改善が2027年の液体乳成長加速を支え、より合理的な上流業界が原料乳コストの変動を抑えると論じる。乳児用調製粉乳、成人向け栄養、乳製品原料が追加の成長機会を提供し、配当方針とより定期的な自社株買いの可能性が株主還元を支える。

リスク

• 液体乳プレミアム需要の回復が予想より遅くなる可能性。
• より広範な乳業需要の回復が予想より遅くなる可能性。
• 競争がより激しくなる可能性。

注目点

• 経営陣の予想通り、液体乳成長が4Q26と2027年に加速するか。
• チャネル在庫の健全性と、実売と販売の差。
• 原料乳価格の安定化と、2027年における回復の程度。
• 特にStage-1調製粉乳とeコマースにおけるPro-Kidoのシェア上昇。
• B2B乳製品原料・深加工における実行と需要に合わせた進捗。