Yili Industrial (600887): Goldman Sachs는 Yili가 보다 구조적인 액상 우유 회복 국면으로 진입하고 원유 비용의 마진 압력은 제한적일 것으로 본다
경영진은 수요, 유통채널 재고 및 산업 수급이 개선되면서 액상 우유 성장이 4Q26에 가속되고 2027년에는 추가 가속될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 Buy 등급과 Rmb37.00의 12개월 목표주가를 유지한다.
요약
경영진은 수요, 유통채널 재고 및 산업 수급이 개선되면서 액상 우유 성장이 4Q26에 가속되고 2027년에는 추가 가속될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 Buy 등급과 Rmb37.00의 12개월 목표주가를 유지한다.
- 3Q26 액상 우유 매출은 전년 대비 대체로 보합세로 예상되며, 4Q26 및 2027년에는 성장 가속이 예상된다.
- 원유 가격은 2027년에 안정화되거나 완만하게 회복할 수 있으나, 경영진은 과거보다 완화된 상승 사이클을 예상한다.
- Pro-Kido 영유아 조제분유는 1H26에 중간~높은 한 자릿수 매출 성장을 기록했고 점유율 상승을 이어가고 있다.
- Yili는 5년 내 국내 및 해외 B2B/심가공 사업을 각각 Rmb10bn+ 규모로 확대하는 것을 목표로 한다.
- 경영진은 2025-27년 75% 이상의 배당성향을 재확인했으며 1H26 실적 후 Rmb1-2bn 자사주 매입 계획을 발표했다.
보고서 해설
개요
이 경영진 콜 노트는 Yili의 액상 우유가 보다 질서 있는 회복으로 나아가는 경로와 장기 성장 이니셔티브를 다룬다. Goldman Sachs는 건전해진 유통채널, 개선되는 유제품 수급, 점유율 상승 및 통제 가능한 원유 비용 압력이 2027년까지의 전망을 뒷받침한다고 주장한다.
핵심 견해
Goldman Sachs는 9월 28일 경영진 콜 이후 Yili의 장기 전략과 실행력에 대한 확신을 강화했다. 핵심 주장은 액상 우유가 구조적 회복으로 향하고 있다는 것이다. 연초 이후 및 3Q26 영업은 안정적이었으며, Yili가 단기 출하 성장보다 건전한 유통채널 재고를 우선시하면서 실판매가 판매·출하를 앞섰다. 3Q26 액상 우유 매출은 전년 대비 대체로 보합세였으나, 낮아지는 비교기저와 회사 기대에 부합한 중추절 실적을 바탕으로 4Q26 성장이 가속될 것으로 예상된다. 소비 안정화, 산업 수급 개선, 유통채널 재고 정상화 및 지속적인 점유율 상승에 힘입어 2027년에는 추가 가속이 예상된다. 프리미엄 Satine은 일반 백색 우유를 계속 앞섰고, 우유 음료는 개선됐으며 Ambrosial은 2026년에 안정화됐다. 보고서는 원유 사이클이 개선되지만 큰 마진 충격으로 이어지지는 않을 것으로 본다. 경영진은 2024-25년 상류 생산능력 감축 가속, 2026년 소비량 안정화 및 2H26 현재 현물 우유 가격 회복 이후 원유 가격이 2027년에 안정화되고 완만히 회복할 수 있다고 예상한다. 연초 이후 낮은 수준에서 산발적 원유 가격 상승은 계약 우유 가격 상승을 크게 앞질렀다. 다만 상류 낙농업의 통합, 보다 합리적인 생산능력 계획 및 Yili 같은 선도 브랜드와 공급업체 간 긴밀한 협력으로 급격한 인플레이션 사이클은 예상하지 않는다. 따라서 다음 상승 국면의 마진 변동성은 제한적일 것으로 보며, Youran Dairy의 2차 공모 참여는 상류 익스포저도 강화한다. 액상 우유 외 성장도 투자 논리의 일부다. Pro-Kido 영유아 조제분유는 1H26에 중간~높은 한 자릿수 매출 성장을 기록했고, Stage-1 조제분유 점유율 상승과 더 빠르게 성장하는 전자상거래 채널이 이를 이끌었다. Pro-Kido의 현재 점유율이 약15%에 불과해 경영진은 추가 기회를 본다. 분유 비용은 높아졌지만 영유아 조제분유는 Yili에서 가장 높은 마진 사업 중 하나이며, 회사는 자체 생산 건조분말, 유청단백 및 카제인을 활용해 일부 수입 원료를 대체했다. 성인용 분유는 산업 성장에 따라 두 자릿수 성장 중이며, Yili는 기능성 제품과 프리미엄 우유 원료 선물상자를 통해 두 자릿수 매출 성장과 수익성 개선을 목표로 한다. 경영진은 유제품 원료와 심가공을 더 큰 장기 성장축으로도 본다. 국내 원유 비용이 낮아 단기~중기에는 버터와 크림, 장기에는 WPC와 LF 등 고부가가치 원료에서 현지화 기회가 있다고 본다. 향후 5년간 국내 및 해외 B2B/심가공 사업을 각각 최종적으로 Rmb10bn+ 규모로 키우는 것이 목표이며, 투자는 수요에 맞춰 진행한다. 중국의 낮은 치즈 소비도 잠재력으로 제시된다. 투자 계획에도 불구하고 주주환원은 뒷받침 요인이다. 일반적인 연간 자본지출은 Rmb4-5bn이며, 이 중 약Rmb2-3bn은 유지보수 지출이고 나머지는 주로 심가공 및 신제품 확장에 쓰인다. 경영진은 2025-27년 75% 이상의 배당성향을 재확인하고 보다 정기적인 자사주 매입을 검토하겠다고 밝혔다. 회사는 1H26 실적 후 Rmb1-2bn 자사주 매입 계획을 발표했다. 1H26 실적은 Ausnutria 관련 일회성 항목, 즉 약Rmb1.5bn 영업권 손상과 Rmb0.6bn 재고 손상의 영향을 받았다. 경영진은 단기적으로 유의미한 손상을 예상하지 않으며, 분유 가격 회복으로 분유 재고 손상도 크게 줄 것으로 본다. 다만 2H26에 c.Rmb100mn 이상의 세금 조정이 남아 있고, 연간 c.Rmb300mn의 반복적인 추가 세금 조정이 예상된다. Goldman Sachs는 2015-16년 이전 하락 사이클 P/E보다 1표준편차 낮은 목표 수준에 대한 20% A/H 프리미엄을 반영한 2027E 18.9x P/E를 적용하고, 8.8% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인해 Rmb37.00의 12개월 목표주가를 산정했다. 보고서는 Buy 등급을 제시하며, 2026년 9월 28일 기준 Rmb27.03 대비 36.9%의 상승여력을 시사한다.
분석 프레임워크
보고서는 수요, 유통채널 재고, 제품 동향, 원유 수급, 마진, 성장 이니셔티브, 자본배분 및 일회성 실적 영향에 대한 경영진 의견을 종합한 뒤, 과거 하락 사이클 밸류에이션을 기준으로 한 2027E P/E를 사용해 2027년 중반으로 할인한다.
방법론 메모
유제품 수급 분석
보고서는 상류 생산능력 감축, 소비 안정화, 현물 우유 가격 회복 및 유통채널 재고 정상화를 더 우호적인 산업 환경 및 급격하지 않은 완만한 원유 가격 상승 사이클과 연결한다.
선행 P/E 밸류에이션
Goldman Sachs는 2027E 18.9x P/E를 적용하고 2015-16년 하락 사이클의 밸류에이션 범위를 참조한 뒤 8.8% 자기자본비용으로 할인한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Yili Industrial (600887.SS)주요 커버리지 기업으로, 액상 우유 회복, 건전한 유통채널 재고, 점유율 상승 및 유제품 원료 사업 확대로 수혜가 예상된다.
- 강점
- 프리미엄 제품 모멘텀, 실판매 개선, Pro-Kido 점유율 상승, 상류 공급업체와의 협력 및 주주환원 약속.
- 약점
- 1H26 실적은 Ausnutria 관련 영업권 및 재고 손상의 영향을 받았으며 세금 조정도 남아 있다.
- 비교
- 경영진은 선도 유제품 브랜드가 산업 수급 개선과 공급업체와의 긴밀한 협력으로 수혜를 받을 것으로 예상한다.
- 위험
- 프리미엄 액상 우유 수요 회복 둔화, 유제품 수요 회복 지연 또는 경쟁 심화.
핵심 데이터
- 12개월 목표주가Rmb37.002027E 18.9x P/E에 기반하며 8.8% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인했다.
- 주가 및 내재 상승여력Rmb27.03; 36.9%주가는 2026년 9월 28일 종가 기준이다.
- 2027E 매출Rmb125,249.9mnGoldman Sachs 추정치.
- 2027E EBITDARmb18,857.8mnGoldman Sachs 추정치이며 2026E의 Rmb15,522.5mn 대비 수치다.
- Pro-Kido 1H26 매출 성장Mid- to high-single-digit percentage경영진 목표에 부합하며 지속적인 시장점유율 상승을 동반한다.
- B2B/심가공 목표Rmb10bn+ in both domestic and overseas markets경영진의 최종 5년 규모 목표.
- 주주환원 약속≥75% payout ratio for 2025-27경영진은 1H26 실적 후 Rmb1-2bn 자사주 매입 계획도 발표했다.
- 1H26 일회성 손상c.Rmb1.5bn goodwill impairment and Rmb0.6bn inventory impairment주로 Ausnutria 관련이다.
영향과 시사점
보고서는 Yili의 유통채널 재정비와 유제품 수급 개선이 2027년 액상 우유 성장 가속을 뒷받침하고, 보다 합리적인 상류 산업 구조가 원유 비용 변동성을 제한할 것으로 본다. 영유아 조제분유, 성인 영양 및 유제품 원료는 추가 성장 경로를 제공하며, 배당 약속과 더 정기적인 자사주 매입 가능성은 주주환원을 뒷받침한다.
위험
- 액상 우유 프리미엄 수요가 예상보다 느리게 회복될 수 있다.
- 전반적인 유제품 수요 회복이 예상보다 느릴 수 있다.
- 경쟁이 더 치열해질 수 있다.
주시할 점
- 경영진 예상대로 액상 우유 성장이 4Q26 및 2027년에 가속되는지 여부.
- 유통채널 재고의 건전성과 실판매와 판매 간의 격차.
- 원유 가격 안정화와 2027년 회복의 정도.
- 특히 Stage-1 조제분유와 전자상거래에서의 Pro-Kido 점유율 상승.
- B2B 유제품 원료 및 심가공 사업의 실행과 수요에 따른 진행 속도.