Yili Industrial（600887）：Goldman Sachs认为伊利正进入更具结构性的液态奶复苏阶段，原奶成本对利润率的压力有限

概览

本管理层电话会纪要考察伊利液态奶迈向更有序复苏的路径，以及其长期增长举措。Goldman Sachs认为，更健康的渠道、改善的乳业供需、份额提升及可控的原奶成本压力支撑公司迈向2027年的前景。

核心观点

Goldman Sachs在9月28日管理层电话会后，对伊利的长期战略及执行力更有信心。核心观点是液态奶正迈向结构性复苏：年初至今和3Q26经营保持稳定，伊利优先改善渠道库存健康度而非追求短期出货增长，因此终端动销优于铺货/发货。3Q26液态奶收入同比预计大致持平，但管理层预计在更低基数下4Q26增长将加速，中秋节表现符合内部预期。其预计，随着消费趋稳、行业供需改善、渠道库存正常化及伊利持续获得份额，2027年增长将进一步加速。高端产品金典继续跑赢普通白奶，乳饮料有所改善，安慕希在2026年趋于稳定。 报告认为，原奶周期正在改善，但不会演变为显著的利润率冲击。管理层预计，经历2024-25年加快产能出清、2026年消费量趋稳以及2H26至今现货奶价回升后，原奶价格将在2027年企稳并可能温和回升。年初至今，散奶价格自低位的涨幅明显快于合同奶价格。不过，管理层并不预期出现剧烈的通胀周期，原因是上游奶牛养殖业更加集中、产能规划更理性，且伊利等领先品牌与供应商合作更紧密。因此，管理层预计下一轮上行周期中利润率波动有限；伊利参与Youran Dairy二次发行也提升了其上游敞口。 液态奶以外的增长也是投资逻辑的一部分。Pro-Kido婴幼儿配方奶粉在1H26实现中至高个位数收入增长，符合管理层目标，驱动因素包括一段奶粉的份额提升及增速更快的电商渠道。由于Pro-Kido份额仅约15%，管理层认为仍有提升空间。尽管奶粉成本上升，管理层认为婴配粉仍是伊利利润率最高的业务之一，并通过自制干粉、乳清蛋白和酪蛋白替代部分进口原料。成人奶粉受行业增长趋势带动实现双位数增长，伊利的目标是实现双位数收入增长并提升盈利能力，动力来自功能性产品及高端奶源礼盒。 管理层也将乳制品配料和深加工视为更大的长期增长支柱。其认为，由于国内原奶成本较低，黄油和奶油等产品在短中期具有本土化机会，长期则可拓展WPC和LF等更高价值配料。未来五年，伊利目标是在国内及海外B2B/深加工业务中分别最终达到Rmb10bn+规模，并根据需求节奏安排投资。报告将中国较低的奶酪消费量视为潜在增长来源。 尽管计划投资，资本回报仍具支撑。正常年度资本开支约为Rmb4-5bn，其中约Rmb2-3bn为维护性资本开支，其余扩张性开支主要投向深加工及新产品。管理层重申2025-27年不低于75%的派息率，并表示会考虑更常态化的回购；公司在1H26业绩后宣布Rmb1-2bn回购计划。盈利方面，1H26主要受到Ausnutria相关一次性项目影响，包括约Rmb1.5bn商誉减值及Rmb0.6bn存货减值。管理层预计近期不会出现重大减值，随着奶粉价格回升，奶粉存货减值将大幅降低；但预计2H26仍有超过Rmb100mn的税项调整，以及约Rmb300mn的年度经常性新增税项调整。 Goldman Sachs以2027E的18.9x市盈率对伊利进行估值，得出Rmb37.00的12个月目标价；该倍数相对2015-16年上一轮下行周期市盈率低一个标准差的目标水平存在20%的A/H溢价，并以8.8%的股权成本折现至2027年中。报告列示买入评级，相对于2026年9月28日Rmb27.03的股价，隐含36.9%上行空间。

分析框架

报告综合管理层对需求、渠道库存、产品趋势、原奶供需、利润率、增长举措、资本配置及一次性盈利影响的评论，随后采用以往下行周期估值作参照的2027E市盈率，并折现至2027年中进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  乳业供需分析

  报告将上游产能削减、消费趋稳、现货奶价回升和渠道库存正常化与更有利的行业环境及温和而非剧烈的原奶价格上行周期联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  Goldman Sachs采用2027E的18.9x市盈率，以2015-16年下行周期的估值区间为参照，并按8.8%的股权成本折现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yili Industrial (600887.SS)

  主要覆盖公司，预计将受益于液态奶复苏、渠道库存改善、份额提升及乳制品配料业务扩张。

  优势

  高端产品势头、终端动销改善、Pro-Kido份额提升、与上游供应商的合作以及资本回报承诺。

  劣势

  1H26盈利受到Ausnutria相关商誉和存货减值影响，且仍有税项调整。

  对比

  管理层预计，领先乳业品牌将受益于行业供需改善及更紧密的供应商合作。

  风险

  高端液态奶需求复苏较慢、乳业需求恢复较慢或竞争加剧。

关键数据

• 12个月目标价Rmb37.00基于2027E的18.9x市盈率，并按8.8%的股权成本折现至2027年中。
• 股价及隐含上行空间Rmb27.03; 36.9%股价为2026年9月28日收盘价。
• 2027E收入Rmb125,249.9mnGoldman Sachs预测。
• 2027E EBITDARmb18,857.8mnGoldman Sachs预测，对比2026E的Rmb15,522.5mn。
• Pro-Kido 1H26收入增长Mid- to high-single-digit percentage符合管理层目标，同时持续获得市场份额。
• B2B/深加工目标Rmb10bn+ in both domestic and overseas markets管理层最终五年规模目标。
• 资本回报承诺≥75% payout ratio for 2025-27管理层还在1H26业绩后宣布Rmb1-2bn回购计划。
• 1H26一次性减值c.Rmb1.5bn goodwill impairment and Rmb0.6bn inventory impairment主要与Ausnutria相关。

影响与含义

报告认为，伊利的渠道调整和乳业供需改善可在2027年支撑更快的液态奶增长，而更理性的上游行业格局将限制原奶成本波动。婴幼儿配方奶粉、成人营养及乳制品配料提供额外增长路径，派息承诺及更常态化回购的可能性则支持股东回报。

风险

• 液态奶高端需求的复苏可能慢于预期。
• 整体乳业需求复苏可能慢于预期。
• 竞争可能更加激烈。

后续跟踪

• 液态奶增长能否如管理层预期在4Q26及2027年加速。
• 渠道库存健康度以及终端动销与铺货之间的差距。
• 原奶价格的企稳情况及2027年回升幅度。
• Pro-Kido的份额提升，特别是一段奶粉和电商渠道的表现。
• B2B乳制品配料及深加工业务的执行和需求节奏。