蒙牛乳业：需求触底与新渠道推动2026年复苏，高盛维持买入

概览

本报告基于高盛5月8日与蒙牛管理层在中国消费调研中的交流，核心判断是乳制品需求在2026年触底复苏。管理层重申2026年收入中个位数增长目标，1Q26已实现高质量高个位数增长，主要来自液态奶恢复正增长、IMF和奶酪双位数以上增长、新产品推出及新兴渠道扩张。

核心观点

高盛维持对蒙牛的买入评级，认为行业需求企稳、零售价格竞争较2025年缓和、原奶价格大体触底，将支撑2026年乳制品板块复苏。液态奶方面，UHT奶、特仑苏、鲜奶和低温酸奶在1Q26均恢复或保持增长；IMF、成人营养和奶酪增长更快，且盈利能力改善。公司在成本端面临原奶价格回升和油价影响物流费用的风险，但计划通过更严格的销售费用控制来维持核心经营利润率稳定。

分析框架

报告采用公司调研、管理层指引、品类增长跟踪、渠道结构观察和估值法相结合的方式，评估蒙牛2026年收入恢复、利润率稳定性、成本压力、股东回报和目标价合理性。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值折现法

  12个月目标价HK$21.4

  高盛的目标价基于15.1倍2027E市盈率，并以9.6%的股权成本折现至2026年末。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合得分

  高盛因子框架通过前瞻销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、股息率、EV/EBITDA、EV/FCF等指标，对公司相对市场和行业同业进行百分位比较。

• 并购情景M&A Rank

  潜在被收购概率分级

  高盛对覆盖公司按1至3进行并购可能性评分，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若评级为1或2，可能在目标价中加入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mengniu Dairy (2319.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  液态奶恢复增长，IMF和奶酪增长较快，新渠道占比提升，净现金和自由现金流支持分红。

  劣势

  部分新业务仍处于亏损或盈利改善阶段，毛利率可能受原奶价格回升影响。

  对比

  公司评级相对于高盛食品饮料覆盖宇宙，包括China Feihe、Yili Industrial、Nongfu Spring、Tingyi、China Resources Beer等同业。

  风险

  高端需求恢复不及预期、乳制品需求复苏慢于预期、行业竞争加剧、新品类亏损扩大。

• 乳制品板块

  行业复苏主题

  优势

  需求触底、价格竞争缓和、原奶价格大体触底带来板块修复信号。

  劣势

  季节性导致2Q增长可能较1Q放缓，成本端仍受原奶和油价影响。

  对比

  蒙牛1Q26表现可能仍领先行业。

  风险

  供需再平衡推升上游饲养成本，价格竞争重新加剧。

关键数据

• 2026年收入增长目标中个位数百分比管理层在调研中重申该目标。
• 1Q26整体增长高个位数百分比报告称一季度实现高质量增长。
• 液态奶1Q26增长恢复正增长UHT奶中个位数至高个位数增长，特仑苏双位数增长，鲜奶20%以上增长，低温酸奶低个位数增长。
• 鲜奶2025年收入超过人民币40亿元2025年在竞争加剧下仍实现10%以上增长。
• 低温酸奶2025年销售额人民币60亿-70亿元市场份额稳定并略有增长。
• 常温酸奶2025年销售额人民币30亿-40亿元1Q26转为小幅正增长，接近底部。
• IMF 1Q26增长双位数以上由更聚焦的渠道和关键SKU策略推动。
• Yashili加成人营养1Q26增长约30%属于IMF、成人营养相关业务。
• Bellamy's 1Q26增长60%-70%由跨境电商和东南亚扩张推动，2025年销售额接近人民币10亿元。
• 新渠道销售占比超过20%包括电商、会员店、折扣零售、O2O和B2B。
• 包装材料成本占比高十位数百分比主要由Tetra Pak构成，管理层认为总体可控。
• 物流费用占销售额比例中个位数至高个位数百分比会较快反映油价变化。
• 2025年奶粉减值低于人民币5亿元管理层预计2026年减值金额很小。
• 自由现金流约人民币60亿元支持逐步提高分红和每股股息增长。

影响与含义

若乳制品需求复苏、价格竞争缓和和新渠道渗透持续，蒙牛2026年收入与盈利质量有望改善；股东回报提升也可能增强投资吸引力。但若高端需求恢复慢、行业竞争加剧或新业务亏损扩大，目标价和盈利修复节奏可能承压。

风险

• 高端需求恢复慢于预期。
• 乳制品整体需求复苏慢于预期。
• 乳制品行业竞争更加激烈。
• 新类别亏损扩大。
• 原奶价格回升压缩毛利率。
• 油价变化推高物流成本。

后续跟踪

• 2Q26液态奶增长是否在季节性放缓后仍保持正增长。
• UHT奶、特仑苏、鲜奶和低温酸奶的品类恢复节奏。
• IMF、成人营养、Bellamy's和奶酪业务的增长与盈利改善。
• 新渠道占比提升后是否能够保持合理利润率。
• 销售费用控制能否抵消毛利率压力。
• 2026年分红派息提升节奏与自由现金流兑现。