中国消费必需品2Q26业绩承压，政策与股东回报成为下半年关键变量

概览

本报告是高盛对中国消费必需品行业1H26和2Q26业绩的预览及预测更新。报告指出，2Q26行业销售在天气不利和消费情绪走弱下出现广泛放缓，企业对提价更谨慎，同时PET和油价等成本压力开始缓解。分析覆盖白酒、啤酒、食品饮料、乳制品、调味品、量贩零售、零食、速冻食品和宠物食品等多个子行业。

核心观点

核心观点是板块不再依赖全面需求修复，而应聚焦具备结构性韧性的公司。高盛认为，量贩零售渠道扩张快于预期，O2O和B2B正在成为食品饮料、啤酒、零食和调味品的新增长渠道；过去两年主动调整渠道和运营的公司在乳制品和调味品中更具恢复能力；核心大单品如CR Beer的Heineken、Nongfu的Oriental Leaf、Tingyi甜茶和Yankershop魔芋产品仍能稳定增长；更多公司通过高派息和回购提高股东回报可见度。

分析框架

报告结合2Q和5月、6月跟踪数据、公司覆盖预测、股息及回购资料、成本指数、税务敏感性测算、目标价和估值倍数调整，对不同子行业进行横向比较。分析重点包括销售和净利润同比增速、2026E至2028E盈利修订、目标价变化、分红收益率、自由现金流收益率、税率变化对净利润的潜在影响，以及相对估值方法。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率与折现目标价

  12个月目标价

  报告对啤酒、食品饮料、调味品、乳制品、速冻食品和宠物食品等公司更新盈利预测，并基于目标P/E、折现期滚动至2027年中及股本成本假设调整12个月目标价。

• 情景分析企业所得税敏感性测试

  税务稽查影响

  报告以UHT奶和低温奶销售额为税基，对Mengniu和Yili进行5%至35%执行比例及15%至25%税率的敏感性测算，并估算潜在企业所得税补缴对2026E净利润的影响。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架以预测销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI及P/E、P/B、股息价格比、EV/EBITDA等指标衡量股票相对特征。

• 并购评估M&A Rank

  潜在被收购概率分级

  高盛用1至3级衡量覆盖公司成为收购目标的概率，1级代表高概率，2级代表中等概率，3级代表低概率且通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Busy Ming / Wanchen

  量贩零售高增长标的

  优势

  门店扩张加速，长期渗透率和品类扩张空间较大。

  劣势

  增长依赖渠道扩张和同店销售维持，估值可能对增长放缓敏感。

  对比

  相较传统食品饮料品牌，量贩零售直接受益于价值零售渠道扩张。

  风险

  门店扩张不及预期、同店销售放缓、竞争加剧。

• Mengniu Dairy / Yili Industrial

  乳制品需求修复与税务敏感性核心标的

  优势

  需求稳步恢复，运营调整效果显现，Yili目标价上调至Rmb37.0，Mengniu目标价维持Rmb24.0。

  劣势

  投资者关注税务稽查扩散风险，行业增长仍受消费信心影响。

  对比

  相较高端白酒，乳制品更受大众消费和成本变化影响；相较宠物食品，需求韧性更强但政策税务敏感度更高。

  风险

  企业所得税补缴、需求恢复不及预期、价格竞争。

• China Resources Beer / Tsingtao Brewery / Chongqing Brewery

  啤酒板块业绩修订与成本效率标的

  优势

  CR Beer具备利润率可见度和核心SKU增长支撑，Heineken销量持续增长。

  劣势

  2Q销量受天气影响弱于预期，Chongqing和Tsingtao盈利预测被下调。

  对比

  CR Beer相对更受益于效率提升和高端化产品，Tsingtao和Chongqing受短期销量修订影响更明显。

  风险

  不利天气延续、竞争加剧、需求恢复慢于预期。

• Haitian-H / Yihai International

  调味品执行力和股东回报标的

  优势

  执行稳健、份额提升和分红支撑仍是投资亮点，Haitian-H总股东回报具有吸引力。

  劣势

  Haitian销售和净利润预测被微调，目标P/E下调。

  对比

  相较周期性更强的啤酒和白酒，调味品更依赖渠道修复、经营效率和消费场景恢复。

  风险

  需求疲弱、渠道去库存、估值倍数压缩。

• Nongfu Spring / Tingyi / Uni-President China / China Resources Beverage

  饮料与食品饮料成本缓解标的

  优势

  PET成本下降有助利润率，Nongfu的Oriental Leaf等核心产品保持强劲增长。

  劣势

  水品类增长放缓，CR Beverage销售和净利润预测下修。

  对比

  Nongfu在核心SKU和产品创新上更强，Tingyi和UPC更直接受益于PET成本回落。

  风险

  天气不利、饮料销售放缓、竞争和折扣扩大。

• Kweichow Moutai / Wuliangye Yibin / Fen Wine / Luzhou Laojiao

  白酒板块去库存与低基数修复标的

  优势

  报告认为白酒在2Q承压后3Q有恢复可能，部分公司库存相对较低。

  劣势

  2Q受比较基数和去库存拖累，Moutai预计2Q净利润同比下降。

  对比

  白酒相较大众食品更受渠道库存和高端消费情绪影响。

  风险

  去库存持续、价格体系承压、消费需求不足。

关键数据

• 2Q26行业背景销售广泛放缓报告归因于不利天气、消费情绪走弱以及1Q春节提振后的高基数回落。
• 重点2Q26预测Haitian销售/净利润同比约+6%/+8%；Moutai约0%/-3%；Yili约+4%/+3%；Wanchen约+41%/+146%；WH Group销售/经营利润约+3%/-9%；ChaCha约+11%且利润率修复来自报告对即将公布2Q26业绩的覆盖公司预览。
• 重点1H26预测Busy Ming销售/净利润同比约+54%/+98%；Mengniu销售/净利润/经常性净利润约+9%/+37%/+18%；CR Beer啤酒销售/经常性EBIT约+4%/+7%报告突出这些公司作为上半年业绩关注点。
• 股东回报Haitian-H、CR Beverage、Feihe总股东回报超过9%报告称将回购纳入计算后，多家公司股东回报可见度提升。
• 税务情景对低于25%有效税率公司的假设分析显示2026E净利润可能受到约1%至15%负面影响该测算为假设情景，不代表公司已公告或确认相关调整。
• PET成本假设2H26E PET平均成本约Rmb6,800/吨较此前Rmb8,500/吨假设下降，支持饮料和食品饮料公司利润率。
• 部分目标价变化CR Beer目标价Rmb36.4；Yili目标价Rmb37.0；Mengniu目标价Rmb24.0；China Pet Foods目标价Rmb29；Gambol目标价Rmb44.3报告同时调整多家公司目标价，部分因盈利修订、估值倍数和折现期变化。

影响与含义

对投资者而言，弱消费环境下板块机会更加分化。销量敏感、天气暴露和竞争激烈的子行业短期承压，但具备渠道扩张、成本下行、产品强势和分红回购支撑的公司有望在2H26表现更好。政策层面，税务稽查可能带来盈利下修风险，而线下零售支持、居民资产负债表修复相关政策和重要会议窗口可能影响消费预期和估值修复节奏。

风险

• 消费情绪持续疲弱导致销量和价格恢复低于预期。
• 不利天气延续，继续拖累啤酒、饮料和线下消费场景。
• 税务稽查趋严或有效税率上升，对乳制品及低税率公司盈利形成压力。
• 价值零售渠道议价能力上升，可能压缩品牌商利润率。
• 竞争加剧和促销折扣扩大，尤其在饮料、零食和宠物食品领域。
• 政策支持力度或落地节奏低于市场预期。

后续跟踪

• 7月政治局会议及秋季二十届五中全会对消费、居民资产负债表和线下零售的政策信号。
• 9部委线下零售支持指引对社区商业网络和价值零售渠道的实际推动效果。
• Mengniu、Yili及其他乳制品公司是否出现企业所得税相关公告或监管变化。
• 2Q26和1H26业绩中销售增长、净利润率、渠道库存和分红回购承诺的兑现情况。
• PET、油价和农产品价格走势，尤其是厄尔尼诺对农业品成本的潜在影响。
• CR Beer、Nongfu、Tingyi、Yankershop等核心大单品的销量延续性和新品推出进度。