高盛：中国乳业供需2H26迎拐点，首选蒙牛伊利

概览

高盛认为中国乳制品行业正接近供需周期的再平衡，预计拐点将在2026年下半年出现。报告指出，随着上游牧场持续去产能以及下游需求的温和复苏，行业过剩供应将逐步被吸收。在细分品类上，液态奶已显现早期复苏迹象，而婴幼儿配方奶粉（IMF）板块则因近期国际品牌的召回事件出现显著分化，利好蒙牛和伊利等国内头部企业。基于此，高盛重申对蒙牛和伊利的买入评级，并上调了蒙牛的目标价，同时因竞争加剧下调了飞鹤的盈利预测和目标价。

核心观点

行业供需层面：报告预测2026年总供应将同比下降约2%，主要得益于奶牛存栏量预计削减4.0%（部分被单产提升抵消），以及净进口量的持续下降（预计干乳制品进口下降10%）。需求端预计实现2%的温和复苏，其中液态奶贡献主要增量，预计增长6%。到2027-2028年，供需有望保持平衡。 液态奶业务：2026年被视为液态奶早期复苏阶段。数据显示，2026年一季度蒙牛和伊利的液态奶销售分别实现高个位数和低个位数增长，优于整体市场。预计2026年全年液态奶销售将实现中个位数复苏，其中低温鲜奶凭借产品创新和B2B等新渠道渗透，增速将更快（高个位数）。高端白奶（如蒙牛特仑苏、伊利金典）的价格和销量均在改善，而常温酸奶和乳饮料的拖累已基本结束。 婴配粉（IMF）业务：2026年初全球多家跨国乳企因ARA（花生四烯酸）和cereulide（蜡样芽孢杆菌毒素）相关问题发起预防性召回，导致消费者信心波动。数据显示，雀巢惠氏、达能爱他美等外资品牌在华销售大幅下滑，而蒙牛旗下的贝拉米（Bellamy's）和合生元等品牌则逆势加速增长，市场份额显著提升。高盛预计蒙牛和伊利将成为主要的市场份额获取者，蒙牛的IMF业务预计在2026年加速增长，利润率也将改善。 深加工乳制品：奶酪、黄油等深加工产品被视为长期战略增长支柱。随着国内生产技术成熟和原奶成本结构性有利，进口替代空间巨大。蒙牛的奶酪业务和伊利的B2B业务均展现出强劲的增长势头。 估值与评级：高盛上调蒙牛2026-2028年销售预期2-3%，核心净利润预期上调1-2%，目标价从21.4港元上调至24.0港元（对应2027年15.1倍PE）。维持伊利盈利预测和目标价35.0元人民币不变。下调飞鹤2026-2028年销售预期4-7%，核心净利润预期下调7-13%，目标价从4.00港元下调至3.43港元（对应2026年11倍PE）。

分析框架

高盛采用了自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过构建乳制品供需模型（S/D Model），结合农业部存栏数据、海关进出口数据及宏观消费趋势，判断行业整体的周期位置及拐点时点。其次，在品类层面进行量价拆分，区分液态奶、婴配粉和深加工乳制品的不同驱动因素（如液态奶看渠道创新与高端化，婴配粉看出生率与品牌信任度）。最后，针对具体公司，结合高频销售追踪数据（如线上GMV、百度指数）评估突发事件（如召回）对竞争格局的影响，并据此调整盈利预测和估值倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡分析

  通过跟踪上游原奶供给（存栏量、单产、进口）与下游需求（液态奶、婴配粉销量）的变化，判断行业是否处于过剩或短缺状态，从而预测价格走势和企业盈利拐点。

• 事件博弈与行为金融

  突发事件对竞争格局的重塑

  利用食品安全召回等突发负面事件作为自然实验，观察消费者品牌偏好的短期转移和长期固化，从而判断哪些企业能借此夺取市场份额。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率相对估值

  基于未来一年的预期每股收益（EPS）给予合理的市盈率（P/E）倍数，并结合历史估值区间和增长率（PEG）来确定目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 蒙牛乳业 (2319.HK)

  受益：液态奶复苏+婴配粉份额提升+深加工业务放量

  优势

  贝拉米品牌增长强劲，奶酪业务恢复双位数增长，估值低于历史平均

  对比

  在覆盖标的中目标价上行空间最大

  风险

  高端需求复苏慢于预期，新业务亏损扩大

• 伊利股份 (600887.SH)

  受益：液态奶龙头地位稳固+婴配粉市占率第一

  优势

  金典新品成功推出，Pro-kido品牌有望在2026年取得第一，B2B业务目标远大

  对比

  业绩确定性强，分红收益率高

  风险

  液态奶高端需求复苏慢于预期，竞争加剧

• 中国飞鹤 (6186.HK)

  受损：婴配粉行业竞争加剧，销售 momentum 恶化

  劣势

  销售下滑，毛利率承压，产品组合升级尚未规模效应

  对比

  估值倍数下调，表现弱于蒙牛伊利

  风险

  出生率波动，竞争强度超预期

关键数据

• 2026E 液态奶销售增速预测中个位数 (MSD%)其中低温鲜奶增速更快，达高个位数 (HSD%)
• 2026E 奶牛存栏量变化预测-4.0%预计将持续去产能，部分被单产增长抵消
• 蒙牛 2026E 核心净利润预测52亿元人民币同比增长8%
• 蒙牛新目标价HK$24.0较此前21.4港元上调，隐含43%上涨空间
• 飞鹤新目标价HK$3.43较此前4.00港元下调，反映竞争加剧
• 贝拉米 1Q26 线上销售增速60-70%受益于竞争对手召回事件，市场份额提升

影响与含义

对蒙牛和伊利而言，行业供需拐点的到来意味着原奶成本压力缓解和定价权回归，叠加婴配粉市场份额的提升，其盈利能见度显著增强。特别是蒙牛，其在婴配粉和奶酪等高增长赛道的布局开始兑现业绩，估值修复空间较大。对飞鹤而言，尽管出生率降幅可能收窄，但激烈的市场竞争和外资品牌的促销压力使其短期承压，盈利增长放缓。对投资者而言，当前是配置乳业龙头的良好时机，尤其是那些具备多品类协同能力和品牌护城河的企业。

风险

• 高端乳制品需求复苏慢于预期
• 乳制品整体需求复苏缓慢
• 行业竞争加剧导致价格战
• 新业务（如奶酪、婴配粉）亏损幅度扩大
• 新生儿出生率波动大于预期
• 全行业食品安全问题

后续跟踪

• 2026年下半年液态奶销售增速是否达到中个位数
• 奶牛存栏量削减进度及原奶价格走势
• 蒙牛贝拉米及伊利Pro-kido在婴配粉市场的份额变化
• 干乳制品进口量的下降幅度