野村首予伊利股份买入评级，目标价CNY34.90

概览

本报告为野村东方国际证券对Yili Industrial Group的公司研究，核心结论是首予Buy评级。报告认为，虽然乳制品总体需求仍承压，但伊利作为国内乳制品龙头，具备品牌、渠道、规模和产品组合优势；随着原奶周期接近拐点、产品结构向高价值品类升级、费用控制改善以及B端专业乳品进口替代推进，公司盈利质量和利润增长有望继续改善。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，原奶下行周期持续较久，上游牧场压力加大，供给端产能优化可能推动行业定价体系稳定，伊利凭借品牌和渠道定价能力有望受益。第二，B端乳品需求增长快于C端，奶油、黄油、奶酪等高端B端品类仍由国际品牌主导，国产替代空间较大；伊利通过SoMi等专业乳品品牌和餐饮、新式茶饮合作具备先发优势。第三，C端增长逻辑从量增转向结构升级，低温鲜奶、奶酪、婴配粉和成人营养等品类有望优化收入结构。第四，公司销售费用率已呈下降趋势，费用纪律改善可部分抵消毛利率压力，并支撑2026-28年净利润稳健增长。

分析框架

报告结合行业周期、品类结构、细分业务预测、财务模型和相对估值进行分析。经营层面重点拆分液态奶、奶粉及奶制品、冰淇淋及冷饮三大分部的收入和毛利率假设；估值层面采用P/E倍数法，以伊利自身2016-25年历史交易区间为主要参照，并考虑未来盈利增速较上一轮行业上行周期放缓后给予折价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数法

  以2026F EPS和目标P/E推导目标价

  报告采用18x 2026F P/E，基于2026F EPS CNY1.94推导目标价CNY34.90。18x目标倍数低于2016-25年行业上行周期中伊利约24x的历史平均P/E，以反映未来盈利增速可能放缓，但也体现经营质量更具韧性。

• 行业周期原奶周期分析

  原奶供需和价格周期影响乳企成本、ASP和盈利弹性

  报告指出原奶价格较2021年8月高点下跌45%，并自2024年7月以来低于盈亏平衡线，低效产能退出、牧场牛群优化和进口全脂奶粉成本优势减弱，可能推动国内供需改善。

• 经营拆分分部收入和毛利率预测

  按液态奶、奶粉及奶制品、冰淇淋及冷饮分别建立收入与毛利率假设

  报告分别预测三大分部2026-28年收入和毛利率，认为液态奶受规模和渠道优势支撑，奶粉及奶制品为第二增长曲线，冰淇淋及冷饮受渠道渗透、低糖功能产品和高端化驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yili Industrial Group / 伊利股份

  研究标的；国内乳制品龙头

  优势

  品牌价值和渠道能力强，产品覆盖液态奶、奶粉、酸奶、奶酪、冰淇淋、黄油和稀奶油等多个品类；在常温奶、奶粉和酸奶中具备领导地位，并在奶酪等新品类提升份额。

  劣势

  乳制品总体需求承压，终端促销和价格竞争限制短期提价空间；原奶价格处于周期底部附近，毛利率修复节奏仍存在不确定性。

  对比

  报告更重视伊利自身历史交易区间，而非同业平均；2016-25年伊利平均TTM P/E约24x，而本次采用18x 2026F P/E，反映较过去行业上行周期更温和的盈利增长预期。

  风险

  原材料价格波动、行业竞争加剧、消费复苏弱于预期、政策和行业标准变化、经营管理执行不及预期。

关键数据

• 目标价CNY34.90基于18x 2026F P/E和2026F EPS CNY1.94。
• 当前价CNY27.78报告首页列示的当前价格。
• 隐含上行空间+25.6%目标价相对当前价的上行空间。
• 2026/27/28年收入预测CNY121.61bn / CNY127.52bn / CNY133.58bn对应2026-28年收入复合增速4.8%。
• 2026/27/28年净利润预测CNY12.26bn / CNY13.26bn / CNY14.32bn对应2026-28年净利润复合增速7.4%。
• 2025年收入和净利润收入CNY115.93bn；净利润CNY11.57bn收入同比增长0.1%，净利润同比增长36.8%。
• 1Q26收入和净利润收入CNY34.82bn；净利润CNY5.39bn分别同比增长5.5%和10.7%。
• 液态奶2026/27/28年收入预测CNY70.14bn / CNY70.70bn / CNY71.19bn预测毛利率为31.5% / 31.7% / 32.0%。
• 奶粉及奶制品2026/27/28年收入预测CNY37.09bn / CNY41.00bn / CNY44.93bn报告预计分部毛利率维持在约42.0%。
• 冰淇淋及冷饮2026/27/28年收入预测CNY11.23bn / CNY12.37bn / CNY13.62bn预计收入维持双位数增长，毛利率保持在38%以上。
• 原奶价格变化较2021年8月高点下跌45%且自2024年7月以来低于盈亏平衡线。
• B端与C端乳品消费量增速2021-24年B端CAGR 14.9%；C端CAGR -4.4%来源为报告引用的Euromonitor数据。

影响与含义

若报告假设兑现，伊利的投资逻辑将从单纯依赖行业需求恢复，转向周期成本改善、结构升级和费用效率提升共同驱动。目标价相对当前价有25.6%上行空间，说明报告认为当前14.2x 2026F P/E未充分反映公司盈利质量改善和原奶周期潜在拐点。不过，估值倍数低于历史上行周期均值，也体现了报告对未来盈利增速放缓和行业竞争压力的谨慎。

风险

• 原材料价格波动可能推升生产成本并压制盈利能力。
• 乳制品行业竞争加剧，若公司未能维持品牌和渠道优势，市场份额和毛利率可能承压。
• 消费复苏弱于预期或消费者信心偏弱，可能导致乳制品需求和销量低于预期。
• 行业政策和标准变化可能改变需求结构和成本曲线，例如纯牛奶新国标对进口大包粉需求结构的影响。
• 多品类扩张、精细化渠道管理、供应链优化、核心人才和内部管理效率若不及预期，可能拖累长期经营表现。

后续跟踪

• 2Q26盈利修复是否强于预期。
• 原奶价格、上游产能出清和牧场牛群优化进展。
• 奶粉、奶酪、成人营养、低温鲜奶等高潜力品类的放量速度。
• B端专业乳品在餐饮和新式茶饮渠道的进口替代进展。
• 销售费用率是否继续下降，以及费用纪律对净利率的支撑程度。
• 消费板块估值修复和CSI 300相对表现。