伊利业绩超预期，液态奶复苏开启增长新周期

概览

本报告为高盛对伊利实业 2025 年四季度及 2026 年一季度的业绩回顾。研报指出公司核心利润超预期，管理层对 2026 年液态奶业务复苏信心增强，同时 IMF/奶粉、冷冻乳制品等业务持续高增长。维持买入评级，目标价上调至 35 元，隐含 27.5% 上涨空间。

核心观点

液态奶业务 2026 年有望逐步复苏，1Q26 已实现 2% 同比增长，管理层通过春节旺季策略及新兴渠道（如餐饮零售商、B2B、会员店）推动增长，鲜奶业务 2025 年增长超 20% 预计持续。IMF/奶粉业务目标 2026 年中高个位数增长，市场份额再提升 1-2 个百分点，Pro-Kido 品牌计划 2026 年启动东南亚扩张。冷冻乳制品目标高个位数销售增长及利润率改善。利润率方面，2026 年净利率指引稳定，毛利率受益于产品结构优化（IMF 增长快于平均、金典新品表现优于基础奶）。B2B/海外/非乳制品业务贡献渐显，B2B 深加工乳制品目标国内外各 100 亿元规模，非乳制品（包装水、高端牛肉）2025 年销售翻倍。原奶价格预计 2026 年下半年回升，供需周期随 B2B 消费增长逐步缓和。

分析框架

高盛采用分业务拆解法，将伊利增长驱动分为液态奶复苏、IMF/奶粉高增长、冷冻乳制品改善、B2B/海外/非乳制品新贡献四维度。通过渠道库存、产品新鲜度、新兴渠道渗透率等指标验证液态奶复苏可持续性；结合市场份额目标及海外扩张计划评估奶粉业务潜力；从产品结构优化及费用管控角度分析利润率稳定性；基于产能技术成熟度及原奶成本趋势判断 B2B 业务加速可能性。估值采用 2026 年 18.9 倍 PE，参考上一轮下行周期（2015-16 年）估值底部上浮 20% A/H 溢价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于 2026 年预期 PE 设定目标价

  研报使用 2026 年 18.9 倍 PE 作为估值锚，参考历史周期底部估值并给予一定溢价，体现对复苏周期的信心

• 行业/产业分析框架供需框架

  原奶供需周期分析

  通过上游牧场去化及 B2B 需求增长判断原奶价格拐点，解释成本端压力缓解逻辑

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  市场份额提升目标

  IMF 业务设定份额提升 1-2 个百分点目标，反映行业竞争格局优化下的龙头优势

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  净利率稳定性分析

  在销售费用率可能上升的背景下，通过产品结构优化抵消成本压力，维持净利率稳定

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 伊利股份 (600887.SS)

  直接受益标的，液态奶复苏及多业务增长核心载体

  优势

  全品类布局、渠道控制力强、品牌矩阵完善

  劣势

  液态奶复苏进度依赖消费 sentiment 恢复

  对比

  较蒙牛乳业更具品类多元化优势

  风险

  原奶价格波动、竞争加剧

关键数据

• 2026 年销售增长目标5%液态奶复苏及多业务驱动
• 2026 年净利率指引10.1%较 2025 年 10% 稳中有升
• 液态奶 1Q26 增速2%同比复苏起点
• IMF 业务 2026 增长目标中至高个位数份额再提升 1-2 个百分点
• 目标价35.00 元较前值 33.9 元上调
• 2026 年预期 PE15 倍对应 5% 股息率

影响与含义

研报认为伊利通过多业务协同及渠道创新，有望在液态奶复苏周期中实现份额与利润率双升。B2B 及海外业务打开长期空间，非乳制品业务验证多元化能力。原奶价格回升预期降低成本波动风险，行业周期属性减弱。

风险

• 液态奶高端需求复苏慢于预期
• 乳制品整体需求恢复迟缓
• 行业竞争强度提升

后续跟踪

• 液态奶月度销量数据
• 原奶价格拐点信号
• IMF 业务海外扩张进展
• B2B 业务规模达成情况