中国婴幼儿配方奶粉：线下3-4月同比下滑8.2%，5月线上同比下滑19%，JD拖累明显

概览

本报告基于Nielsen线下数据和高盛线上渠道跟踪数据，更新中国婴幼儿配方奶粉市场在2026年3-4月线下及2026年5月线上渠道的表现，并讨论Feihe、Yili、Mengniu、Danone、A2、Biostime、Bellamy’s等品牌的份额和增长变化。整体结论是行业需求仍弱，线下销量下滑是主要压力，线上5月受JD渠道和高基数影响进一步走弱。

核心观点

核心观点包括：第一，线下市场3-4月同比下降8.2%，销量同比下降9%，ASP小幅增长不足以抵消销量压力；第二，线上Tmall/Taobao/JD合计5月同比下降19%，JD同比下降26%是主要拖累之一；第三，Feihe线下跌幅有所收窄但仍弱于行业，市场份额环比回升至21%；第四，Yili线下恢复正增长并跑赢行业，但线上动能环比走弱；第五，Aptamil、Bellamy’s和Biostime等部分品牌在线上相对跑赢，而Firmus、A2、Nutrilon、Wyeth等表现偏弱。

分析框架

报告将Nielsen线下渠道数据与高盛跟踪的Tmall/Taobao/JD线上销售数据结合，按渠道、品牌、销量、ASP和市场份额拆解婴配粉行业表现，并对重点上市公司进行相对行业运行水平的比较。

方法论与常识提炼

• 渠道跟踪Nielsen线下市场数据

  覆盖现代渠道和母婴店渠道的婴幼儿配方奶粉销售跟踪

  报告使用Nielsen数据观察线下婴配粉市场销售额、销量、ASP和份额变化，并说明Nielsen数据自2024年5-6月以来已重基准化。

• 线上跟踪Goldman Sachs IMF tracker

  Tmall/Taobao/JD合计线上婴配粉销售跟踪

  报告使用高盛线上跟踪数据评估品牌在Tmall/Taobao/JD的同比增速、份额变化和渠道分化。

• 估值P/E目标价法

  基于目标市盈率和折现成本推导目标价

  Feihe目标价HK$3.43基于2027E 11.0x P/E并以10.3%股本成本折回至2027年中；Yili目标价Rmb35基于2026E 18.9x P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Feihe Ltd.

  重点覆盖标的；评级Neutral

  优势

  线下跌幅从1-2月的-15%收窄至3-4月的-12%，市场份额环比提升0.4ppt至21%。

  劣势

  线下仍跑输行业-8.2%的降幅，3-4月全渠道跟踪销售同比下降24%，5月线上同比下降31%。

  对比

  相对Yili表现偏弱，但线上跌幅较4月有所收窄。

  风险

  出生率低于预期、竞争加剧、行业食品安全事件、政策支持不及预期。

• Yili Industrial

  重点覆盖标的；评级Buy

  优势

  3-4月线下销售同比增长1.9%，明显跑赢行业，母婴店渠道同比增长2.8%。

  劣势

  5月线上Tmall/Taobao/JD合计同比下降17%，较4月的-10%走弱。

  对比

  线下表现显著优于Feihe和行业整体。

  风险

  液态奶高端需求低于预期、乳品需求恢复慢于预期、竞争加剧。

• The a2 Milk Co.

  覆盖标的；评级Buy

  优势

  母婴店渠道3-4月同比增长2.9%，价值份额升至4.3%。

  劣势

  5月线上销售同比下降25%，报告认为可能与4月以来供给削减有关。

  对比

  线下细分渠道优于行业，但线上表现弱于Aptamil和Bellamy’s。

  风险

  供给变化、线上份额波动、行业需求疲弱。

• Mengniu Dairy

  覆盖标的；评级Buy

  优势

  剔除Yashili后，3-4月线下销售同比增长10%。

  劣势

  增速低于1-2月的+36%，线下份额环比下降。

  对比

  增速仍为正，但环比动能明显放缓。

  风险

  行业需求放缓、竞争加剧、子品牌表现分化。

• H&H / Biostime

  未覆盖标的；品牌更新

  优势

  Biostime线下3-4月同比增长22.4%，线上5月同比增长25%。

  劣势

  线下份额从1-2月的7.8%降至3-4月的7.5%，线上增速较4月+68%明显放缓。

  对比

  增速高于行业，但份额和动能边际走弱。

  风险

  高基数、线上增速波动、份额回落。

关键数据

• 线下行业销售额-8.2% yoy2026年3-4月Nielsen线下婴配粉市场，同比降幅较1-2月的-7.7%略扩大。
• 线下销量-9% yoy销量仍是线下销售下滑的主要拖累。
• 线下ASP+0.9% yoy价格小幅上涨，但不足以抵消销量下降。
• 母婴店渠道约-7%至-7.3% yoy报告不同段落表述为母婴店渠道下降约7%或7.3%。
• 现代渠道-20% yoy现代渠道3-4月降幅显著大于母婴店渠道。
• 线上行业销售额-19% yoy2026年5月Tmall/Taobao/JD合计，弱于4月的-14%。
• JD线上渠道-26% yoy5月JD渠道在高基数下明显拖累线上整体表现。
• Feihe线下销售-12% yoy2026年3-4月，跌幅较1-2月的-15%收窄，但仍弱于行业。
• Feihe线上销售-31% yoy2026年5月Tmall/Taobao/JD合计，较4月的-47%跌幅收窄。
• Yili线下销售+1.9% yoy2026年3-4月，主要由母婴店渠道+2.8%推动。
• Yili线上销售-17% yoy包含Pro-Kido的Tmall/Taobao/JD合计5月表现，较4月的-10%走弱。
• A2母婴店销售+2.9% yoy2026年3-4月，份额升至4.3%，环比提升0.2ppt。

影响与含义

行业层面，婴配粉需求仍处于承压阶段，销量下滑和出生率风险继续压制增长；渠道层面，JD和现代渠道拖累更明显，Tmall/Taobao相对抗压。公司层面，Yili线下表现显示其渠道和份额韧性较强，Feihe虽有环比改善但仍面临跑输行业和全渠道下滑压力，A2、Biostime、Bellamy’s等品牌在部分渠道仍有相对亮点但波动较大。

风险

• 新生儿数量高于或低于预期会影响婴配粉需求判断。
• 竞争强度变化可能影响品牌份额、价格和盈利能力。
• 高端化增长快于或慢于预期会影响产品结构和估值假设。
• 行业食品安全事件可能冲击需求和品牌信任。
• 政策支持力度高于或低于预期会影响行业恢复节奏。
• 线上渠道高基数和平台结构变化可能导致月度数据波动。

后续跟踪

• 2026年后续月份Nielsen线下销量和ASP是否继续背离。
• JD渠道5月大幅下滑后是否出现修复。
• Tmall/Taobao在618前后是否受高基数影响继续走弱。
• Feihe线下份额回升是否能转化为销售恢复。
• Yili母婴店渠道正增长是否具备持续性。
• A2供给削减对线上销售和份额的影响是否延续。
• Biostime、Bellamy’s、Aptamil等相对跑赢品牌的增速能否维持。