Global Investment Banks：J.P. Morgan认为美国投行的盈利和市场份额动能强劲，但提示周期后段杠杆扩张正成为日益重要的中期风险。

概览

这份行业报告研究全球投行资产负债表的快速扩张，尤其是美国银行。J.P. Morgan发现，强劲的交易、主经纪和融资需求，加上美国杠杆监管要求下调，正支撑盈利和股东回报；但其认为，这一扩张属于周期后段的发展，若持续可能带来风险。

核心观点

J.P. Morgan重申对处于其所称“完美环境”中的银行的Overweight观点，但将当前阶段界定为周期后段。其分析中的六家美国银行在一年内增加了$2.3tn的杠杆敞口，即13%，增速为GDP的数倍；四家欧洲银行则增加$0.4tn，即6%。报告并未预言信贷驱动的危机，也承认其判断可能偏早、投资者目前对过度杠杆的关注有限；但认为，这轮去杠杆后再加杠杆持续多久——可能再持续一至两年——将有助于决定下一轮信贷周期的严重程度。 美国银行仍保持投行业务领先市场份额，早期主要依靠更优的交易技术和执行模式，如今则日益依靠资本负担较重的融资业务。前五家机构占估算2025年FICC收入池的64%，以及股票收入池的69%。受更高的AI相关股票业务敞口和更大的主经纪业务规模带动，美国机构在1H26跑赢欧洲同行。欧洲银行受资产负债表约束更大，部分原因是美元融资劣势；不过，J.P. Morgan认为估值差距已被过度反映，并指出UBS为10.2x 2028E P/E、Deutsche Bank为7.3x，而覆盖的美国投行平均为14x。 资产负债表加速扩张集中于美国。六家美国银行的合计资产在2Q26同比增加$1.8tn，即11%，而选定欧洲银行为5%；杠杆敞口增长13%，RWA增长8%。美国银行同比资产负债表增长的90%以上来自CIB部门：不含Morgan Stanley的分析样本中，CIB资产增加$1.3tn，即18%，而DBK和HSBC的CIB资产增长8%。杠杆要求下调是重要催化剂。Goldman Sachs和Morgan Stanley自2026年1月1日起采用修订后的eSLR标准，要求分别从5%降至3.75%和3.5%；截至2026年6月，其报告SLR已分别由2025年末的5.2%和5.4%降至4.3%和4.9%。 交易资产、主经纪业务和贷款解释了CIB扩张的大部分。Goldman Sachs的交易资产占其CIB资产同比增量的46%；Morgan Stanley交易资产增长30%，但其分部重分类令该同比比较不完全可比。客户应收款和保证金贷款也显著增长，反映主经纪业务活动。Citi表示，其主经纪余额在2Q26接近增长60%。美国银行的CIB贷款在1H26平均同比增长18%，欧洲为6%；Citi Markets、Goldman Sachs、Wells Fargo和Morgan Stanley贷款增长介于20–29%。Goldman Sachs的增长主要由其他抵押贷款带动，包括对投资基金、资产仓储及财富管理和企业客户的担保融资。 融资收入已将更大的资产负债表转化为盈利，而非暂时的利润率稀释。Morgan Stanley和Goldman Sachs的股票融资收入在1H26同比分别增长75%和57%，此前2025年分别增长33%和31%。固定收益融资同样保持稳健：Goldman Sachs在1H26增长8%，此前2025年增长13%、2024年增长33%；Deutsche Bank在1H26按欧元计增长3%，按美元计增长10%。Citi称，融资占其2025年利差收入的76%，高于2021年的57%，并披露2022–25年整体融资收入的复合年增长率为9%。股票融资中健康的客户需求和定价能力支撑了利润率。 报告发现，尽管资产负债表快速增长，尚未出现广泛的利润率压力。2Q，美国集团收入利润率相对资产同比提升36个基点、相对杠杆敞口提升27个基点、相对RWA提升98个基点。集团税前利润率相对资产提升40个基点、相对杠杆敞口提升33个基点、相对RWA提升95个基点。CIB收入和税前利润率也普遍改善。J.P. Morgan将此归因于市场、投行和主经纪业务的高活跃度，以及当季良性的资产质量。报告指出，主经纪业务相较RWA更消耗杠杆敞口，因此有助于解释资产负债表增长快于RWA增长。 资本要求有所放宽，同时资本回报上升。美国银行的最低CET1要求平均同比低约120个基点，若不含Goldman Sachs则约低100个基点，报告CET1比率则平均低约75个基点。这六家美国银行在1H26回购$57bn股票，同比增长30%。J.P. Morgan预计，随着Basel 3最终终局规则对行业的影响看起来好于此前预期，股东回报将继续；但其指出，在当前美国银行估值下，回购对EPS的增厚有限。 风险指标和资本使用的构成强化了报告的谨慎态度。美国银行RWA同比增长8%，其中信贷RWA增长9%，支持融资和其他资产负债表密集型业务正在扩张的判断。多数机构的VaR上升，但J.P. Morgan提醒，不同方法及1Q26波动率升高会影响可比性；例如，Goldman Sachs更高的VaR部分反映其历史模拟方法。报告强调，尤其是技术融资、相关性或单向风险以及欧洲分部资产负债表方面的披露有限。其警示，若AI等主题出现预期修正、波动率正常化或商品价格下跌，可能暴露增长更快、杠杆更高的资产负债表中的风险。

分析框架

J.P. Morgan比较了美国和欧洲投行的收入表现、市场份额、资产负债表增长、CIB资产、交易资产、贷款、融资收入、资本比率、回购、VaR和RWA构成。随后，该行将监管变化、客户活动、AI相关股票需求和主经纪业务与盈利和杠杆增长联系起来，并通过历史银行周期比较来界定长期信贷风险警示。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  资产负债表向融资收入传导的分析

  报告追踪较低杠杆约束和更强客户活动如何扩大交易、主经纪和贷款余额，继而支撑融资收入和利润率。

• 其他

  资产负债表、杠杆、RWA和VaR的比较分析

  报告比较美国和欧洲银行的资产、杠杆敞口、RWA和VaR趋势，以评估投行扩张的速度及风险构成。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bank of America (BAC)

  纳入分析的美国投行，受益于更强的市场活动和交易相关资产负债表增长。

  优势

  Global Markets资产负债表增长由交易相关资产带动。

  对比

  属于相对大多数欧洲同行表现更强的美国机构群体。

  风险

  报告提示美国银行存在周期后段资产负债表和杠杆扩张风险。

• Citigroup Inc. (C)

  纳入分析的美国投行，Markets和主经纪业务活动强劲。

  优势

  主经纪余额接近增长60%；Markets资产在2Q26同比增长17%。

  对比

  美国CIB贷款和资产负债表增长高于欧洲银行平均水平。

  风险

  融资主导的增长加剧了报告对资产负债表风险的担忧。

• Goldman Sachs (GS)

  纳入分析的美国投行，也是交易和股票融资增长的主要受益者。

  优势

  交易资产带动46%的CIB资产增长；股票融资收入在1H26同比增长57%。

  对比

  其SLR要求从5%降至3.75%。

  风险

  交易、抵押贷款和杠杆增长更快；VaR比较对方法较为敏感。

• Morgan Stanley (MS)

  纳入分析的美国投行，股票融资和主经纪业务敞口强劲。

  优势

  股票融资收入在1H26同比增长75%；交易资产同比增长30%。

  劣势

  分部重分类使同比资产负债表比较不完全可比。

  对比

  其eSLR要求从5%降至3.5%。

  风险

  扩大的资产负债表能力和快速融资增长构成周期后段风险讨论的一部分。

• Barclays (BARC.L)

  纳入分析的欧洲投行，其CIB资产负债表扩张目标受到约束。

  劣势

  目标是在FY25–28E期间使IB RWA大致保持平稳，其中包括Basel 3.1 RWA通胀。

  对比

  欧洲资产负债表约束与美国同行的扩张形成对比。

  风险

  在资产负债表密集型业务中处于竞争劣势。

• Deutsche Bank (DBKGn.DE)

  纳入分析的欧洲投行，也是前五大FICC参与者之一。

  优势

  固定收益融资收入在1H26按欧元计增长3%，按美元计增长10%。

  对比

  据报告，其2028E P/E为7.3x，而覆盖的美国投行平均为14x。

  风险

  欧洲资产负债表约束和更分散的盈利战略可能限制扩张。

• UBS (UBSG.S)

  纳入分析的欧洲投行，拥有聚焦的FICC模式和前五大股票业务地位。

  优势

  收入相对RWA的表现显著改善，反映以股票为导向的业务组合。

  劣势

  IB RWA占集团（不含NCL）的比例上限为25%。

  对比

  其2028E P/E为10.2x；J.P. Morgan认为欧洲估值差距被过度反映。

  风险

  对IB资产负债表规模的主动限制削弱其参与融资增长的能力。

• HSBC Holdings plc (HSBA.L)

  纳入分析的欧洲银行，用于CIB资产负债表比较。

  优势

  CIB资产与DBK一同增长，但增速低于美国同行。

  对比

  DBK和HSBC的CIB资产同比增长8%，而不含MS的分析美国银行为18%。

  风险

  欧洲银行在资产负债表密集型投行业务中面临相对约束。

关键数据

• 美国银行杠杆敞口增长$2.3tn; +13% YoY六家纳入分析的美国银行在一年内的增幅。
• 美国银行总资产增长+11% YoY; +$1.8tn2Q26增长，约为美国名义GDP增速的两倍。
• 美国CIB资产增长+$1.3tn; +18% YoY针对不含Morgan Stanley的分析银行；CIB贡献了同比资产负债表增长的90%以上。
• 美国CIB贷款增长+18% YoY1H26平均增长，欧洲银行为+6%。
• 股票融资收入增长GS +57%; MS +75% YoY1H26增长。
• 美国集团资产收入利润率+36bp YoY尽管资产负债表扩张，2Q26仍实现改善。
• 美国股票回购$57bn; +30% YoY六家纳入分析的美国银行在1H26的累计回购。
• 美国RWA增长+8% YoY2Q26增长，主要由信贷RWA的+9%带动。

影响与含义

J.P. Morgan认为，只要活动和融资需求保持健康，美国投行的收入和EPS上调动能将延续。该行预计美国机构将维持市场份额优势，但认为随着周期走向成熟，资产负债表快速扩张、资本约束降低和融资业务敞口增加应受到更多投资者审视。

风险

• 报告的历史比较显示，资产负债表和杠杆的快速增长可能伴随承保标准变弱及未来信贷损失。
• AI相关预期的修正可能暴露当前主题融资中的信贷风险。
• 波动率正常化或商品价格回调可能逆转部分CIB资产增长。
• 技术融资、相关风险、单向风险和欧洲分部资产负债表的有限披露限制了风险评估。
• 较低的杠杆要求可能促使美国银行进行更激进的资本部署。

后续跟踪

• 美国银行再加杠杆的持续时间，J.P. Morgan认为这可能再延续一至两年。
• 推动CIB、交易和融资增长的资产质量及集中度，尤其是技术相关融资。
• 主经纪余额、保证金贷款、股票融资收入和客户活动水平。
• 随着资产负债表扩张，收入和税前利润率能否保持韧性。
• 信贷RWA增长、VaR趋势和资本比率下降。
• 美国杠杆要求下调及最终Basel 3终局规则对资本部署和股东回报的影响。