AI 资本支出周期推动投行业务复苏，高盛维持中性评级

概览

本报告为摩根士丹利第 17 届美国金融会议期间与高盛集团管理层的投资者晚餐会议纪要。高盛全球银行与市场联席主管 Dan Dees 等高管出席，核心信息确认了资本市场复苏仍处于早期阶段，AI 驱动的资本支出超级周期将催生跨并购、股权发行、债务融资等多领域的融资活动浪潮。摩根士丹利认为高盛是参与本轮资本市场反弹的最纯正标的，但鉴于当前股价已充分反映乐观预期，维持 Equal-weight（中性）评级，目标价$1,021。

核心观点

AI 资本支出超级周期是本轮资本市场复苏的核心驱动力。高盛管理层强调，AI 驱动的需求正从超大规模科技公司扩展至更广泛的行业领域，带动并购、股权发行、债务融资、大宗商品及主经纪商业务的全面活跃。目前大型战略交易领先活动，赞助商参与代表有意义的上行空间而非当前周期的必需驱动因素。 高盛的资本解决方案集团（CSG）于 2025 年初成立，时机恰逢本轮资本支出周期。CSG 整合了高盛在全球银行与市场内的融资、发起、结构化及风险管理能力，同时加强与资产与财富管理的协同，这是"One GS"框架的一部分，旨在更无缝地连接企业发行人、私募股权赞助商、私募信贷投资者及资产管理资本。 大型战略并购正推动行业交易量接近纪录水平，三大驱动因素包括：一是规模诉求，市场奖励能够扩大规模、获得定价杠杆、吸收不确定性并有效应对 disruption（如 AI）的公司；二是有利的监管环境，CEO 普遍认为当前监管机构更愿意就转型性并购进行对话；三是 CEO 面对 disruption 不愿停滞不前，高盛认为 CEO 对被打乱的担忧（而非信心）是推动交易的重要力量。 赞助商支持的并购复苏为已健康的并购市场带来上行空间。目前赞助商活动仅占约四分之一，私募股权干粉已增长且老化，增加资产货币化压力。但管理层预计赞助商并购和 IPO 活动将逐步增加，而非突然涌现，因赞助商需先回报资本再大幅增加部署。 AI 将随时间提高生产力和人均收入，但人工判断仍是核心价值。AI 已并将改善银行家工作流程效率和产能，但不消除客户建议、高级审查及提示技能所需的人工元素。AI 应提高初级员工工作质量，可能随时间形成更精简的团队金字塔结构。

分析框架

摩根士丹利的分析沿"资本市场周期复苏"主线展开，通过会议纪要获取管理层对行业趋势的直接观点，再结合自身对 M&A、ECM、DCM 交易量占 GDP 比重将向历史均值回归的判断，推导 2027 年全球并购和 ECM 活动美元体量将超越 2021 年纪录、DCM 活动在 2025 年纪录基础上继续增长的结论。 估值层面，机构采用 PE、PB 与 ROE 三角验证法设定目标价：基础情景目标价$1,021 对应 2027 年 14.5 倍市盈率（EPS $70.30），折算为 2.7 倍市净率，对应 19.6% 有形普通股回报率（高于 15-17% 目标区间）；牛市情景目标价$1,392 对应 15.5 倍市盈率（EPS $89.82）或 3.5 倍市净率，对应 24.5% 有形普通股回报率。尽管摩根士丹利 2027 年营收/EPS 预期分别较共识高 6%/7%，但认为当前股价水平已反映其乐观程度，故维持中性评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  PE-PB-ROE 三角验证法

  通过市盈率、市净率与净资产收益率三者相互验证来设定目标价，确保估值倍数与盈利能力预期自洽。本篇中 14.5 倍 2027 年市盈率对应 2.7 倍市净率和 19.6% 有形普通股回报率，形成估值锚点。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  资本市场周期复苏早期阶段判断

  通过分析 M&A、ECM、DCM 交易量占 GDP 比重的历史均值回归趋势，判断当前处于资本市场反弹早期阶段，预期 2027 年活动体量将超越 2021 年纪录。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 资本支出驱动的融资需求扩张

  从需求端分析 AI 驱动的资本支出超级周期如何创造跨行业融资活动浪潮，需求从超大规模科技公司扩展至更广泛领域，推动投行各业务线增长。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  One GS 框架与资本解决方案集团的协同优势

  通过整合融资、发起、结构化和风险管理能力，并与资产管理协同，形成连接企业发行人、私募股权、私募信贷及资产管理资本的无缝平台，构成竞争壁垒。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 高盛集团 (GS)

  最纯正的资本市场复苏参与标的，超 60% 收入来自全球银行与市场，是大型银行中对投行收入敞口最大的

  优势

  保持并购市场最高份额；One GS 方法带来跨公司更多机会；资本解决方案集团提供整合融资选项的战略优势

  劣势

  当前股价水平已反映机构乐观预期；估值处于较高水平

  对比

  在大型银行中对投行收入敞口最大，是参与资本市场反弹的最纯正标的

  风险

  宏观经济风险包括滞胀和潜在市场对投资进展的不耐烦；衰退导致增长放缓且通胀高企；市场急剧下跌且投行业务停滞；贷款损失上升；战略变革执行时间长于预期；资本要求提高

关键数据

• 当前股价$1,062.752026 年 6 月 12 日收盘价
• 目标价$1,021.00基础情景，对应 2027 年 14.5 倍市盈率
• 牛市情景目标价$1,392.00对应 2027 年 15.5 倍市盈率，较基础情景有 31% 上行空间
• 2027 年 EPS 预期$70.30摩根士丹利预期，较共识高 7%
• 2027 年营收预期—较共识高 6%
• 2026-2027 年 ROE 预期15%-16%在高盛中期目标区间 14-16% 内
• 全球银行与市场收入占比超 60%高盛是大型银行中对投行收入敞口最大的
• 赞助商并购活动占比约 25%当前并购市场中赞助商活动仅占约四分之一

影响与含义

对高盛而言，作为大型银行中对投行收入敞口最大的机构（超 60% 收入来自全球银行与市场），高盛是参与本轮资本市场反弹的最纯正标的。资本解决方案集团的成立时机恰逢资本支出周期，One GS 框架正为公司带来跨业务线的更多机会。对行业而言，摩根士丹利预期 M&A、ECM、DCM 交易量占 GDP 比重将通过 2027 年回归历史均值，意味着 2027 年全球并购和 ECM 活动美元体量将超越 2021 年纪录水平，DCM 活动在 2025 年纪录基础上继续增长。但当前股价水平已反映机构的乐观程度，故维持中性评级而非上调。

风险

• 滞胀风险及市场对投资进展的潜在不耐烦
• 经济衰退导致增长放缓且通胀高企
• 市场急剧下跌且投行业务停滞
• 贷款损失上升
• 战略变革执行时间长于预期
• 资本要求提高
• 地缘政治风险

后续跟踪

• 2026 年 7 月 14 日高盛 Q2 财报发布及电话会议
• M&A、ECM、DCM 交易量占 GDP 比重的正常化进程
• 赞助商并购和 IPO 活动的逐步回升节奏
• AI 对银行家工作效率和人均收入的实际提升效果
• 美联储 2026 年降息节奏（预期 9 月和 12 月各一次）