レポート解説Hilo Research

Global Investment Banks：J.P. Morganは米国投資銀行の収益・市場シェアの勢いを見込む一方、サイクル後半のレバレッジ拡大を中期的に高まるリスクとして指摘する。

規制制約の緩和と顧客活動の堅調さを背景に、米国投資銀行のバランスシート、ファイナンス活動、マージンは拡大している。レポートは収益見通しに前向きだが、成長のペースと構成をより注意深く検証すべきだとしている。

機関JPMorgan

日付20260929

業界global investment banking

格付けOverweight

要約

銀行に対するOverweight見通しを再確認。レポート全体の目標株価はない。

分析対象の米国6行のレバレッジ・エクスポージャーは前年比$2.3tn、13%増加した。
米国銀行の総資産は2Q26に前年比11%増加し、米国名目GDP成長率のおよそ2倍だった。
CIB事業が米国銀行の前年比バランスシート成長の90%以上を生み出した。
Goldman SachsとMorgan Stanleyの株式ファイナンス収益は1H26に前年比それぞれ75%と57%増加した。
マージン圧迫はまだ見られず、米国銀行のグループ資産収益マージンは2Qに前年比36ベーシスポイント改善した。
レポートは、急速なレバレッジ成長が続けば、最終的に引受基準の悪化と信用損失につながる可能性があると警告している。

レポート解説

概要

本業界レポートは、特に米国銀行におけるグローバル投資銀行の急速なバランスシート拡大を検証する。J.P. Morganは、旺盛なトレーディング、プライムブローカレッジ、ファイナンス需要と米国のレバレッジ規制緩和が収益と株主還元を支えているとみる一方、この拡大をサイクル後半の展開と位置付け、継続すればリスクを生む可能性があるとしている。

主要見解

J.P. Morganは、同行が「完璧な環境」と呼ぶ状況で事業を営む銀行に対するOverweight見通しを再確認する一方、現在の局面をサイクル後半と捉えている。分析対象の米国6行では、レバレッジ・エクスポージャーが1年間で$2.3tn、13%増加し、GDP成長率の数倍の伸びとなった。一方、欧州4行では$0.4tn、6%増加した。レポートは信用主導の危機を予想しておらず、判断が早すぎる可能性や過剰レバレッジへの投資家の注目がまだ限定的であることも認める。しかし、この再レバレッジがさらに1～2年続く可能性があり、その継続期間が次の信用サイクルの深さを左右するとみている。米国銀行は投資銀行業務で市場シェアを主導している。初期には優れたトレーディング技術と執行モデルが主因だったが、現在はバランスシートを多く使うファイナンスが一段と重要になっている。上位5社は推定2025年FICC収益ウォレットの64%、株式収益ウォレットの69%を占めた。米国勢は、AI関連テーマへの株式エクスポージャーの大きさとプライムブローカレッジの広い事業基盤に支えられ、1H26に欧州同業を上回った。欧州勢はドル資金調達で不利なこともあり、バランスシート制約が大きい。ただしJ.P. Morganは、UBSの10.2x P/E、Deutsche Bankの7.3x P/Eに対し、カバレッジ対象の米国投資銀行平均が14x P/E 2028Eであることを挙げ、評価差はすでに過度に織り込まれていると考える。バランスシートの加速的な拡大は米国に集中している。米国6行の総資産は2Q26に前年比$1.8tn、11%増加し、選定欧州銀行の5%を上回った。レバレッジ・エクスポージャーは13%、RWAは8%増加した。米国銀行の前年比バランスシート成長の90%以上はCIB部門によるもので、Morgan Stanleyを除く分析対象行のCIB資産は$1.3tn、18%増加したのに対し、DBKとHSBCのCIB資産成長は8%だった。レバレッジ規制の緩和が重要な触媒となった。Goldman SachsとMorgan Stanleyは2026年1月1日から修正eSLR基準を早期適用し、必要比率をそれぞれ5%から3.75%、3.5%へ引き下げた。報告SLRは2026年6月末に4.3%と4.9%となり、2025年末の5.2%と5.4%から低下した。トレーディング資産、プライムブローカレッジ、貸出がCIB拡大の大部分を説明する。Goldman Sachsではトレーディング資産がCIB資産の前年比増加の46%を占めた。Morgan Stanleyのトレーディング資産は30%増加したが、部門再分類により比較は完全には同等でない。顧客債権とマージンローンもプライム事業の成長を反映して大きく増えた。Citiはプライム残高が2Q26に約60%増加したと述べた。米国銀行のCIB貸出は1H26に平均18%増加し、欧州の6%を上回った。Citi Markets、Goldman Sachs、Wells Fargo、Morgan Stanleyの貸出成長は20～29%だった。Goldman Sachsの伸びは、投資ファンド、資産ウェアハウジング、富裕層・法人顧客向けの担保付融資を含むその他担保付貸出が主導した。ファイナンス収益はバランスシート拡大を収益へ転換しており、現時点でマージン希薄化は見られない。Morgan StanleyとGoldman Sachsの株式ファイナンス収益は1H26に前年比75%、57%増加し、2025年にもそれぞれ33%、31%増加していた。固定収益ファイナンスも堅調で、Goldman Sachsは1H26に8%増加し、2025年の13%、2024年の33%増加に続いた。Deutsche Bankは1H26にユーロ建てで3%、米ドル建てで10%増加した。Citiは、ファイナンスが2025年のスプレッド収益の76%を占め、2021年の57%から上昇したとし、2022–25年の総ファイナンス収益CAGRは9%と開示した。株式ファイナンスにおける旺盛な顧客需要と価格決定力がマージンを支えている。レポートは、急速なバランスシート成長にもかかわらず、幅広いマージン圧迫の証拠はないとする。2Qに米国グループの収益マージンは、資産比で前年比36ベーシスポイント、レバレッジ・エクスポージャー比で27ベーシスポイント、RWA比で98ベーシスポイント改善した。グループ税引前利益マージンは、資産比で40ベーシスポイント、レバレッジ・エクスポージャー比で33ベーシスポイント、RWA比で95ベーシスポイント改善した。CIBの収益・税引前利益マージンも概ね改善した。J.P. Morganは、これをマーケット、投資銀行、プライムブローカレッジにおける高い活動水準と、当四半期の良好な資産品質によるものとする。プライムブローカレッジはRWAよりレバレッジ・エクスポージャー集約的であり、RWA成長より強いバランスシート成長を説明する一因だと指摘する。資本要件が緩和される一方、株主還元は増加している。米国銀行の最低CET1要件は平均で前年比約120ベーシスポイント低下し、Goldman Sachsを除くと約100ベーシスポイント低下した。報告CET1比率は平均で約75ベーシスポイント低下した。米国6行は1H26に$57bnの自社株買いを行い、前年比30%増加した。J.P. Morganは、Basel 3最終エンドゲームがセクターにとって従来想定より有利になりそうなため、株主還元は続くと予想するが、米国銀行の現在の評価水準では自社株買いによるEPS増価は限定的だとする。リスク指標と資本使用の構成は、レポートの慎重姿勢を補強する。米国銀行のRWAは前年比8%増加し、信用RWAが9%増加したことが主因であり、ファイナンスなどバランスシート集約型事業が成長を牽引しているとの見方を支える。多くの企業でVaRは上昇したが、J.P. Morganは方法論の差異と1Q26の高ボラティリティが比較に影響すると注意を促す。例えばGoldman SachsのVaR上昇は、部分的にそのヒストリカル・シミュレーション手法を反映している。レポートは、特にテック・ファイナンス、相関リスクや一方向リスク、欧州の部門別バランスシートについて開示が限定的であることを強調する。AIなどのテーマに対する期待の修正、ボラティリティの正常化、商品価格の調整は、より急速に成長しレバレッジが高まったバランスシートのリスクを顕在化させ得ると警告する。

分析フレームワーク

J.P. Morganは、米国と欧州の投資銀行について、収益実績、市場シェア、バランスシート成長、CIB資産、トレーディング資産、貸出、ファイナンス収益、資本比率、自社株買い、VaR、RWA構成を比較している。その後、規制変更、顧客活動、AI関連株式需要、プライムブローカレッジを収益とレバレッジ成長に結び付け、歴史的な銀行サイクルとの比較で長期的な信用リスクの警告を位置付けている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及
バランスシートからファイナンス収益への伝達分析
レポートは、レバレッジ制約の低下と顧客活動の強まりがトレーディング、プライムブローカレッジ、貸出残高を拡大し、それがファイナンス収益とマージンを支える流れを追っている。
その他その他
バランスシート、レバレッジ、RWA、VaRの比較分析
レポートは米国と欧州の銀行の資産、レバレッジ・エクスポージャー、RWA、VaRの推移を比較し、投資銀行拡大の速度とリスク構成を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Bank of America (BAC)
より強い市場活動とトレーディング関連のバランスシート成長の恩恵を受ける、分析対象の米国投資銀行。
強み
Global Marketsのバランスシート成長はトレーディング関連資産が主導した。
比較
大半の欧州同業に対して強い米国グループの一員。
リスク
米国銀行について指摘されるサイクル後半のバランスシート・レバレッジ拡大。
Citigroup Inc. (C)
Marketsとプライムブローカレッジの活動が強い、分析対象の米国投資銀行。
強み
プライム残高は約60%増加し、Markets資産は2Q26に前年比17%増加した。
比較
米国のCIB貸出・バランスシート成長は欧州銀行平均を上回った。
リスク
ファイナンス主導の成長は、レポートのバランスシート・リスク懸念の一部を構成する。
Goldman Sachs (GS)
分析対象の米国投資銀行であり、トレーディングと株式ファイナンス成長の主要な受益者。
強み
トレーディング資産がCIB資産成長の46%を牽引し、株式ファイナンス収益は1H26に前年比57%増加した。
比較
SLR要件は5%から3.75%へ低下した。
リスク
トレーディング、担保付貸出、レバレッジの急速な成長。VaR比較は方法論に左右される。
Morgan Stanley (MS)
株式ファイナンスとプライムブローカレッジへの強いエクスポージャーを持つ、分析対象の米国投資銀行。
強み
株式ファイナンス収益は1H26に前年比75%増加し、トレーディング資産は前年比30%増加した。
弱み
部門再分類により前年比バランスシート比較は完全には同等でない。
比較
eSLR要件は5%から3.5%へ低下した。
リスク
拡大したバランスシート能力と急速なファイナンス成長は、サイクル後半リスクの議論の一部である。
Barclays (BARC.L)
CIBバランスシート拡大目標に制約がある、分析対象の欧州投資銀行。
弱み
Basel 3.1のRWAインフレを含め、FY25–28EのIB RWAを概ね横ばいにすることを目標とする。
比較
欧州のバランスシート制約は、拡大する米国同業と対照的。
リスク
バランスシート集約型事業における競争上の不利。
Deutsche Bank (DBKGn.DE)
分析対象の欧州投資銀行であり、上位5社のFICCプレーヤー。
強み
固定収益ファイナンス収益は1H26にユーロ建てで3%、米ドル建てで10%増加した。
比較
レポートによると、2028E P/Eは7.3xで、カバレッジ対象の米国投資銀行平均14xを下回る。
リスク
欧州のバランスシート制約とより分散した収益戦略が拡大を制限する可能性。
UBS (UBSG.S)
焦点を絞ったFICCモデルと上位5社の株式ポジションを持つ、分析対象の欧州投資銀行。
強み
RWA対比の収益実績が大きく改善し、株式寄りの事業構成を反映している。
弱み
IB RWAのグループに占める比率はNCLを除き25%に制限されている。
比較
2028E P/Eは10.2xであり、J.P. Morganは欧州の評価差が過度に織り込まれていると考える。
リスク
IBバランスシート規模に対する意図的な制約がファイナンス成長への参加を制限する。
HSBC Holdings plc (HSBA.L)
CIBバランスシート比較に用いられる、分析対象の欧州銀行。
強み
CIB資産はDBKとともに増加したが、米国同業より低い伸びだった。
比較
DBKとHSBCのCIB資産は前年比8%増加したのに対し、MSを除く分析対象米国銀行は18%増加した。
リスク
欧州銀行はバランスシート集約型投資銀行業務で相対的な制約に直面する。

主要データ

米国銀行のレバレッジ・エクスポージャー成長$2.3tn; +13% YoY分析対象の米国6行における1年間の増加。
米国銀行の総資産成長+11% YoY; +$1.8tn2Q26の成長で、米国名目GDP成長率のおよそ2倍。
米国CIB資産成長+$1.3tn; +18% YoYMorgan Stanleyを除く分析対象行。CIBが前年比バランスシート成長の90%以上を占めた。
米国CIB貸出成長+18% YoY1H26の平均成長率で、欧州銀行は+6%。
株式ファイナンス収益成長GS +57%; MS +75% YoY1H26の成長。
米国グループの資産収益マージン+36bp YoYバランスシート拡大にもかかわらず2Q26に改善。
米国の自社株買い$57bn; +30% YoY分析対象の米国6行による1H26の累計買い戻し。
米国RWA成長+8% YoY2Q26の成長で、信用RWAの+9%が主導。

影響と示唆

J.P. Morganは、活動水準とファイナンス需要が健全に維持される限り、米国投資銀行の収益とEPS上方修正の勢いが続くとみている。米国勢は市場シェアの優位を維持すると予想するが、サイクルの成熟に伴い、急速なバランスシート拡大、資本制約の緩和、ファイナンス事業へのエクスポージャー増加をより精査すべきだとする。

リスク

歴史比較によれば、急速なバランスシート・レバレッジ成長は、引受の質の低下と将来の信用損失につながり得る。
AI関連期待の修正は、現在のテーマ型ファイナンスにおける信用リスクを露呈させる可能性がある。
ボラティリティの正常化または商品価格の調整は、CIB資産成長の一部を反転させる可能性がある。
テック・ファイナンス、相関リスク、一方向リスク、欧州の部門別バランスシートに関する開示の限定性がリスク評価を制約する。
レバレッジ要件の低下は、米国銀行によるより積極的な資本配分を促す可能性がある。

注目点

J.P. Morganがさらに1～2年続く可能性があるとみる、米国銀行の再レバレッジ期間。
CIB、トレーディング、ファイナンス成長を支える資産の質と集中度、特にテック関連ファイナンス。
プライムブローカレッジ残高、マージンローン、株式ファイナンス収益、顧客活動水準。
バランスシート拡大の中で収益・税引前利益マージンが耐性を保つかどうか。
信用RWA成長、VaR動向、資本比率の低下。
米国のレバレッジ要件緩和とBasel 3最終エンドゲームが、資本配分と株主還元に及ぼす影響。