富途2Q26业绩显著超预期，但增长可持续性取代监管问题成为核心焦点

概览

本报告点评富途2Q26业绩及管理层电话会。高盛认为，本季度收入、利润和主要经营指标普遍超预期，进一步验证了海外获客、资产积累和变现能力带来的增长逻辑；不过，随着监管影响趋于可控，市场争论已转向创纪录交易活跃度能否延续，以及非中国内地业务能否持续贡献收入和利润。

核心观点

富途2Q26实现收入HK$7.0bn、净利润HK$3.6bn，分别同比增长36%和42%，并分别比高盛预测高16%和28%。主要经营指标也普遍超预期：客户资产管理规模为HK$1.4tn，较高盛预测高5%；交易周转率为19.6x，较预测高5.9x；融资融券余额为HK$91.9bn，较预测高15%；每名付费客户资产为HK$364k，较预测高3%；ARPU为HK$5.9k，较预测高15%。基于更强的交易活动、更高的客户资产、变现改善及好于预期的获客表现，高盛将2026E、2027E和2028E收入预测分别上调7%、5%和3%，并将净利润预测分别调整8%、3%和-0.3%。上调幅度受到两个因素部分抵消：管理层称进入3Q26后交易活动有所放缓，且7月客户获取支出上升。 监管影响看起来趋于可控。管理层表示，5月22日监管变化后累计流出的客户资产约占总客户资产的中个位数百分比，相关影响大部分已在2Q26体现；进入8月后，资产流出明显减缓。中国香港客户留存率仍高于98%，其他海外市场也总体稳定。高盛因此认为，监管风险在投资逻辑中的重要性正在下降，关注点正转向富途能否依靠海外获客、资产积累及变现延续增长。 海外业务的增长质量有所改善。美国、中国香港和新加坡的新客户在本季度贡献的平均收入均实现双位数环比增长，所有海外市场的平均客户资产都有提升；马来西亚、澳大利亚、新西兰和加拿大的入金账户增长尤其强劲。盈利方面，新加坡继续构成重要利润来源，马来西亚则在2Q26首次实现经营盈亏平衡，管理层预计未来几个季度还会有更多海外市场逐步接近盈利。高盛认为，随着投资者不再只看客户数量，海外业务的变现效率与实际利润贡献将变得更重要。 交易活动仍是本季度最主要的盈利驱动。交易额创下HK$6.42tn纪录，较高盛预测高46%；经纪佣金收入达到HK$3.4bn，较预测高16%。管理层将强劲表现主要归因于人工智能相关美国股票、半导体交易以及中国香港IPO市场的活跃参与。综合佣金率环比下降并非源于降价，而是产品组合与交易行为变化：价格较高的美国股票和期权交易占比上升，压低了隐含佣金收益率。管理层同时表示，随着散户情绪恢复正常，3Q26交易活跃度已较异常强劲的2Q26有所降温，因此交易周转和客户参与度能否保持成为关键问题。 客户资产及融资融券也明显超预期。客户资产达到HK$1.40tn，同比增长44%，较高盛预测高5%；增长主要来自按市值计价收益，净资金流入也提供了额外支持。融资融券余额升至HK$91.9bn，较预测高15%，受益于市场情绪改善及中国香港IPO融资需求旺盛。虽然市场上涨对本季度资产增长贡献较大，高盛认为后续更重要的是富途能否通过持续海外获客和资产归集实现更稳定的AUM扩张，而非主要依赖市场估值变化。 新市场和新产品提供了额外增长选择。泰国是富途继现有东南亚布局后的下一站，公司近期已经获得许可，但商业上线时间仍取决于最终监管批准。美国预测市场上线约一个月后，成交合约已超过200mn份，管理层称用户参与度良好，并对证券交易产生了积极交叉销售效果。这两项业务目前规模仍较小，但高盛认为它们扩展了传统经纪及财富管理以外的产品范围，也增加了未来增长的可选项。 综合来看，高盛认为核心争论已由监管不确定性转向未来增长的持续性和构成，尤其是非中国内地客户、AUM及变现能否长期抵消内地相关增长放缓。高盛将12个月目标价由US$121.82上调至US$127.10，仍采用不变的11x 2027E市盈率，并维持Neutral评级；相对$109.42的现价，对应16.2%的上行空间。

分析框架

高盛先将2Q26财务结果及客户、交易、资产和融资指标与自身预测比较，再结合管理层电话会信息评估监管影响、海外获客与盈利、交易活跃度及新业务进展。随后，高盛把经营差异传导至2026E—2028E收入和净利润预测，并以不变的2027E市盈率倍数更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  业绩与电话会事件分析

  报告以2Q26业绩发布和管理层电话会为触发事件，将实际财务与经营指标同高盛预测比较，并据此调整盈利预测和目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易量、产品组合与佣金率拆分

  报告把经纪收入表现拆分为交易规模、产品组合和综合佣金率，指出佣金率下降来自高价美国股票及期权占比提升，而不是定价调整。

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期市盈率目标价法

  高盛采用不变的11x 2027E市盈率确定12个月目标价；盈利预测上调后，目标价由US$121.82提高至US$127.10。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Futu Holdings（FUTU.US）

  2Q26业绩、海外变现及客户资产均好于预期，但估值判断仍取决于交易活跃度和海外增长的持续性。

  优势

  交易规模创纪录，客户资产及融资融券超预期；海外新客户变现改善，新加坡贡献利润，马来西亚首次实现经营盈亏平衡。

  劣势

  3Q26交易活动较2Q26有所降温，7月获客支出上升，且本季度AUM增长主要由按市值计价收益推动。

  风险

  监管影响、资本市场表现、新市场成本结构及海外扩张执行可能偏离预期。

关键数据

• 2Q26收入HK$7.0bn同比增长36%，较高盛预测高16%
• 2Q26净利润HK$3.6bn同比增长42%，较高盛预测高28%
• 交易额HK$6.42tn创纪录，较高盛预测高46%
• 经纪佣金收入HK$3.4bn较高盛预测高16%
• 交易周转率19.6x较高盛预测高5.9x
• 客户资产管理规模HK$1.40tn同比增长44%，较高盛预测高5%
• 融资融券余额HK$91.9bn较高盛预测高15%
• 每名付费客户资产HK$364k较高盛预测高3%
• ARPUHK$5.9k较高盛预测高15%
• 收入预测调整2026E/2027E/2028E分别+7%/+5%/+3%主要反映交易、客户资产、变现和获客表现改善
• 净利润预测调整2026E/2027E/2028E分别+8%/+3%/-0.3%3Q26交易降温和7月获客支出上升部分抵消经营利好
• 全年新增付费客户目标800k管理层全年目标，也是后续重点跟踪指标
• 美国预测市场成交量超过200mn份合约上线约一个月内实现
• 12个月目标价US$127.10由US$121.82上调，基于不变的11x 2027E市盈率

影响与含义

报告认为，富途的投资逻辑正在发生变化：监管冲击已大部分反映，决定后续表现的因素将是交易热度能否保持、海外获客能否转化为稳定AUM，以及新市场能否在控制获客成本的同时贡献收入和利润。强劲的2Q26业绩支持上调预测和目标价，但3Q26交易降温、AUM增长中较高的市场升值贡献及海外扩张投入，使高盛仍维持中性判断。

风险

• 监管影响可能高于或低于预期，从而改变客户资产流动及增长判断。
• 资本市场表现可能强于或弱于预期，并直接影响交易、佣金及融资需求。
• 新市场成本结构的优化程度可能与预期不同。
• 新市场扩张可能面临执行及商业化挑战。

后续跟踪

• 创纪录的2Q26之后，交易活跃度、周转率及客户参与度能否持续。
• 公司实现全年新增800k付费客户目标的进展。
• 海外扩张期间的客户获取成本，特别是7月投入上升后的变化。
• 非中国内地市场对收入、AUM和利润的贡献速度。
• 泰国最终监管批准与商业上线、美国预测市场及虚拟资产相关项目的商业进展。