Global aerospace and defence研报解读

概览

BofA回顾全球航空航天与国防行业的第二季度业绩，并认为民用航空周期依然强劲。商业售后市场活动是盈利和现金流上行的主要来源，而原始设备执行改善可能在下半年扩大上调范围。

核心观点

报告的核心结论是，第二季度航空航天业绩强化了对周期的积极看法。盈利和自由现金流生成强于预期，主要由民用售后市场业务带动。Safran通过民用售后市场和推进系统超预期，管理层对售后市场周期及中期盈利更加乐观。Rolls-Royce三个部门均实现EBIT超预期，自由现金流显著高于一致预期。MTU将FY26现金转换指引从45–55%上调至50–60%。值得注意的例外是Melrose：基础经营表现稳健，但Garden Grove的扰动拖累了业绩。 售后市场需求仍是上调预测的主要驱动因素，并且强劲表现似乎具有广泛性。BofA的售后市场代理指标在Q2同比增长20%，高于Q1的19%。GE报告H1 CES服务收入增长32%，Q2内部进厂维修产出创纪录，并将FY26 CES服务收入增长指引从中个位数上调至约20%同比。RTX报告商业售后市场增长18%，其中Pratt & Whitney增长25%。在欧洲，Safran受益于材料可得性改善带来的优于预期CFM56维修范围；MTU商业MRO收入在Q2增长37%，对比一致预期19%；有机备件增长从Q1的同比10%显著加速至高双位数。 BofA认为CFM售后市场拥有持久增长空间。材料可得性改善应支持近期吞吐量提升，老化的CFM56机队应在2027–28年继续支撑更丰富的维修范围。这促使BofA将Safran的中期自由现金流预测上调约4–10%。此后，随着高价值的第三次CFM56维修访问减少，组合将变得不那么有利；但LEAP首次维修访问的增长预计将带来下一阶段的量增。BofA预计LEAP活动将超过对CFM56访问最终下滑的抵消作用，使CFM生态系统总进厂维修次数从目前约2,400次升至2035年超过4,000次。对于Rolls-Royce，H1自由现金流接近£2bn，对比一致预期£1.15bn，BofA因此将中期自由现金流预测上调约6–8%；报告指出民用航空业务中大量LTSA追赶收益不太可能重复，但这表明装机基础存在利润率机会。 原始设备趋势同样更令人鼓舞，但焦点转向交付执行、现金转换和供应链韧性。Airbus在Q2表现强劲，调整后EBIT和自由现金流高于一致预期，提升了BofA对其产能爬坡的信心。然而，为实现约870架飞机的FY26指引，Airbus在下半年仍需交付约519架。BofA认为，讨论正日益转向中期前景，以及Airbus €10bn Commercial Aircraft EBIT目标可能存在的上行空间。Boeing在Q2交付171架商用飞机，为自4Q18以来最高季度交付量，并产生$631m自由现金流，为自4Q23以来最高季度产出。MTU预计随着比较基数正常化和GTF交付增加，OEM增长将改善；Safran则表示LEAP原始设备盈利能力正在改善。 报告还将业绩置于行业估值和预测修正背景中。欧洲民用航空航天相对SXXP的溢价为65%，欧洲国防相对SXXP的溢价为78%，截至2026年7月30日。过去一个月，行业FY26 EPS整体下降0.2%：民用OEM预测上升0.2%，民用售后市场预测上升1.2%，国防预测下降0.5%。SAAB的预测上调幅度最大，为4%；Kongsberg的下调幅度最大，为5.1%。BofA指出，自2022年2月以来，欧洲国防一直保持溢价，而美国航空航天与国防公司相对于欧洲的重估并不显著。报告将若干个股的重估归因于积压订单可见度、售后市场增长、宽体机活动复苏或国防预算上升，同时强调部分公司的利润率、资本配置和GTF相关担忧。

分析框架

BofA将第二季度公司业绩与一致预期、自由现金流和盈利预测修正、生产与交付数据、售后市场进厂维修趋势以及相对估值比较相结合。随后，报告将材料供应、机队老化、维修需求和产能爬坡等经营证据，与中期现金流预期和同行估值倍数联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  售后市场需求和进厂维修展望

  报告利用维修量、材料可得性、机队年龄和发动机过渡趋势，评估航空航天售后市场收入和现金流的需求及产能驱动因素。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  售后市场定价、维修范围和进厂维修量

  BofA拆分定价、维修范围和进厂维修量的影响，以解释售后市场表现为何超预期。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  自由现金流倍数和收益率估值

  报告的公司目标价讨论使用同行或穿越周期倍数对预测自由现金流进行估值，随后将未来预期折现回2026年。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E相对估值

  报告将12个月远期P/E倍数与大盘和工业指数比较，以评估行业和公司的重估或去估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Safran

  受覆盖的民用航空售后市场和推进系统受益者

  优势

  优于预期的CFM56维修范围、更好的材料可得性以及LEAP原始设备盈利能力改善。

  劣势

  近期产能风险较高。

  对比

  BofA以2029–30E平均未对冲FCF的28x目标倍数估值，高于其2007–19年平均22x FCF倍数。

  风险

  美元兑欧元走弱、未达成LEAP交付指引、LEAP执行或产品问题、会计规则变化以及窄体机停飞。

• Rolls-Royce

  受覆盖的商业发动机售后市场受益者

  优势

  所有三个部门均实现EBIT超预期，H1自由现金流接近£2bn，对比一致预期£1.15bn。

  劣势

  民用航空业务中大量LTSA追赶收益不太可能重复。

  对比

  BofA以26x估值2030年经营FCF，对比同行22–28x的区间，另加V2500特许权使用费支付的NPV和SMR业务估值。

  风险

  外生事件后飞行量下降、Trent XWB问题，以及搭载Rolls-Royce发动机的宽体机加速停放。

• MTU Aero Engines

  受覆盖的商业MRO和发动机售后市场受益者

  优势

  商业MRO收入在Q2增长37%，FY26现金转换指引上调至50–60%。

  劣势

  中期FCF转换略弱于同行，且存在GTF担忧。

  对比

  BofA对其2030年FCF预期采用25x倍数，略低于同行。

  风险

  美元走弱、客运量较慢、货运市场疲软以及更高的GTF耐久性拨备。

• Airbus

  受覆盖的原始设备生产商，受益于执行改善

  优势

  Q2调整后EBIT和自由现金流均超一致预期；高积压订单可见度支持中期逻辑。

  劣势

  为实现约870架飞机的FY26指引，H2仍需交付约519架。

  对比

  BofA的€258目标价采用基于FCF的20x倍数，较16x穿越周期P/E溢价25%。

  风险

  A350/A320订单风险、A350XWB服役中断、供应链延误以及美元兑欧元走弱。

• Boeing

  受覆盖的原始设备生产商，展现出交付和现金执行改善

  优势

  Q2交付量达171架，自由现金流为$631m，均为多年来最强的季度表现。

  劣势

  产能爬坡和新项目执行仍是重大问题。

  对比

  BofA的$270目标价基于每股$11的正常化FCF和相对S&P 500的1.0x相对估值。

  风险

  项目成本超支、劳动力竞争、贸易政策扰动、高油价、商业航空疲软、汇率变动、787修复和声誉风险。

• RTX

  受覆盖的商业售后市场及国防业务敞口公司

  优势

  商业售后市场增长18%，其中Pratt & Whitney增长25%。

  劣势

  GTF问题和国防项目执行仍可能构成制约。

  对比

  BofA的$235目标价采用2027E EV/EBITDA 18x，对比S&P 500的11x。

  风险

  商业航空下行、GTF粉末金属问题、全球经济疲软、国防项目取消以及国际订单时点不确定。

关键数据

• BofA售后市场代理指标增长20% YoY in Q2较Q1的19%同比上升，确认商业发动机售后市场的广泛强劲。
• Rolls-Royce H1自由现金流Almost £2bn对比一致预期£1.15bn。
• MTU FY26现金转换指引50–60%从45–55%上调。
• MTU商业MRO Q2收入增长37%对比一致预期19%。
• Airbus FY26交付要求About 519 aircraft in H2为实现约870架飞机的FY26指引所需。
• Boeing Q2商用飞机交付量171 aircraft自4Q18以来最高季度总量。
• Boeing Q2自由现金流$631m自4Q23以来最高季度产出。
• CFM生态系统总进厂维修次数More than 4,000 by 2035BofA预计随着LEAP首次维修访问增加，将从目前约2,400次增长。
• 欧洲行业估值溢价EU Civil 65%; EU Defence 78%截至2026年7月30日相对SXXP的溢价。

影响与含义

BofA认为，售后市场的强劲表现继续支持盈利和自由现金流上调，尤其利好商业发动机维修敞口公司。原始设备生产执行的改善可能在下半年带来另一项上调来源，但该逻辑的持续性取决于供应链表现、交付爬坡以及从CFM56向LEAP维修活动的过渡。

风险

• 供应链扰动可能延迟飞机生产速度，并削弱原始设备现金转换。
• 随着高价值第三次维修访问减少，CFM56组合预计在2027–28年后变得不那么有利。
• 发动机耐久性、产品执行和交付爬坡等公司特定问题，仍是受覆盖航空航天企业的重要风险。

后续跟踪

• Airbus能否在H2交付约519架飞机，以实现约870架的FY26指引。
• 商业发动机售后市场增长、材料可得性及2027–28年期间的CFM56维修范围。
• LEAP首次维修访问的节奏，以及其抵消CFM56访问最终下降的能力。
• Boeing的交付和自由现金流进展，以及其生产爬坡执行。
• 每周一致预期EPS修正，尤其是民用售后市场、民用OEM和国防公司。