Global aerospace and defence レポート解説

概要

BofAはグローバル航空宇宙・防衛の第2四半期業績をレビューし、民間航空サイクルは引き続き強いと論じる。商用アフターマーケット活動が利益とキャッシュフローの上振れの主因であり、新造機の実行改善が下期の上方修正を広げる可能性がある。

主要見解

レポートの中心的な結論は、第2四半期の航空宇宙業績がサイクルに対する前向きな見方を強めたというものだ。民間アフターマーケット主導で利益とフリーキャッシュフローが予想を上回った。SafranはCivil aftermarketとPropulsionにより予想を上回り、経営陣はアフターマーケット・サイクルと中期利益により強気になっている。Rolls-Royceは全3部門でEBITが予想を上回り、フリーキャッシュフローもコンセンサスを大きく超えた。MTUはFY26の現金転換率ガイダンスを45–55%から50–60%に引き上げた。例外はMelroseで、基調的な業績は堅調だったものの、Garden Groveの混乱が結果を圧迫した。 アフターマーケット需要は引き続き利益予想上方修正の主因であり、広範な強さを示している。BofAのアフターマーケット・プロキシはQ2に前年比20%拡大し、Q1の19%から上昇した。GEはH1のCESサービス売上高が32%増加し、Q2の社内ショップ訪問生産量は過去最高となり、FY26のCESサービス売上高成長ガイダンスを前年比約20%へと、従来のmid-teensから引き上げた。RTXの商用アフターマーケットは18%成長し、Pratt & Whitneyでは25%増加した。欧州では、部材供給の改善を受けてSafranのCFM56作業範囲が予想を上回り、MTUの商用MRO売上高はQ2に37%増加した。これはコンセンサスの19%を上回る。オーガニック・スペア部品成長率はQ1の前年比10%からhigh teensへ大きく加速した。 BofAはCFMアフターマーケットの持続的な成長余地を見込む。部材供給の改善は短期的な処理量を支え、老朽化したCFM56機群は2027–28年までより高い作業範囲を支える見通しだ。これを受け、BofAはSafranの中期フリーキャッシュフロー予想を約4–10%引き上げた。その後は高価値の3回目のCFM56訪問が減少するため構成が悪化するが、LEAPの初回訪問増加が次の数量成長をもたらすとみている。BofAはLEAP活動がCFM56訪問の最終的な減少を上回り、CFMエコシステム全体のショップ訪問が現在の約2,400から2035年までに4,000超へ増えると予想する。Rolls-Royceでは、H1のフリーキャッシュフローがコンセンサス£1.15bnに対しほぼ£2bnとなり、BofAは中期フリーキャッシュフロー予想を約6–8%引き上げた。レポートは、Civil Aerospaceにおける大幅なLTSA追いつき効果は再現しにくいとしつつ、設置ベースの利益率機会を示すものとみている。 新造機の動向もより明るくなったが、焦点は引渡し実行、現金転換、サプライチェーンの強靭性に移る。AirbusはQ2に調整後EBITとフリーキャッシュフローでコンセンサスを上回り、BofAの増産に対する確信を高めた。ただし、FY26の約870機のガイダンス達成には、下期に約519機を引き渡す必要がある。BofAは、市場の論点が中期見通しとAirbusのCommercial Aircraft EBIT目標€10bnの上振れ可能性へ徐々に移っていると考える。BoeingはQ2に商用機171機を引き渡し、これは4Q18以来の最高四半期水準で、フリーキャッシュフローは$631mと4Q23以来の最高四半期水準だった。MTUは比較の正常化とGTF引渡し増加に伴いOEM成長の改善を見込み、SafranはLEAP新造機事業の収益性が改善し続けていると示した。 レポートはまた、セクターのバリュエーションと利益予想改定の観点で結果を位置付けている。欧州民間航空宇宙は2026年7月30日時点でSXXPに対して65%のプレミアム、欧州防衛は78%のプレミアムで取引されていた。前月にはセクターのFY26 EPSは全体で0.2%低下した。民間OEは0.2%上昇、民間アフターマーケットは1.2%上昇、防衛は0.5%低下した。SAABが4%で最大の予想引き上げ、Kongsbergが5.1%で最大の引き下げだった。BofAは、欧州防衛が2022年2月以降プレミアムを維持する一方、米国の航空宇宙・防衛銘柄は欧州ほど大きくリレーティングしていないと指摘する。レポートは、個別企業のリレーティングを受注残の可視性、アフターマーケット成長、ワイドボディ需要の回復、防衛予算増加に結び付ける一方、選別された銘柄では利益率、資本配分、GTF関連の懸念を強調している。

分析フレームワーク

BofAは第2四半期の各社業績をコンセンサス比較、フリーキャッシュフローと利益予想の改定、増産・引渡しデータ、アフターマーケットのショップ訪問動向、相対バリュエーション比較と組み合わせている。そのうえで、部材供給、機齢、整備需要、生産ランプアップといった事業面の証拠を、中期的なキャッシュフロー見通しと同業他社の評価倍率に結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  アフターマーケット需要とショップ訪問の見通し

  レポートは整備量、部材供給、機齢、エンジン移行の動向を用いて、航空宇宙アフターマーケットの売上高とキャッシュフローを左右する需要・能力要因を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  アフターマーケットの価格、作業範囲、ショップ訪問量

  BofAは価格、整備作業範囲、ショップ訪問量の影響を分け、アフターマーケット業績が予想を上回った理由を説明している。

• バリュエーション手法FCFF/FCFEフリーキャッシュフロー

  フリーキャッシュフローの倍率・利回り評価

  企業別の目標株価に関する議論では、予想フリーキャッシュフローを同業他社またはスルーサイクルの倍率で評価し、将来予想を2026年へ割り引いている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードPERの相対バリュエーション

  レポートは12か月先PERを市場全体および産業指数と比較し、セクター・企業のリレーティングまたはデリーティングを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Safran

  民間航空アフターマーケットおよび推進事業のカバレッジ対象受益者

  強み

  予想以上のCFM56作業範囲、改善する部材供給、LEAP新造機事業の採算改善。

  弱み

  短期的な能力制約リスクが高い。

  比較

  BofAは2029–30Eの平均アンヘッジドFCFに28xの目標倍率を適用しており、2007–19年の平均FCF倍率22xを上回る。

  リスク

  ユーロに対するUSD安、LEAPの引渡しガイダンス未達、LEAPの実行・製品問題、会計ルール変更、ナローボディ機の運航停止。

• Rolls-Royce

  商用エンジン・アフターマーケットのカバレッジ対象受益者

  強み

  全3部門でEBITが予想を上回り、H1のフリーキャッシュフローはコンセンサス£1.15bnに対しほぼ£2bn。

  弱み

  Civil AerospaceのLTSA追いつき効果は再現しにくい。

  比較

  BofAは2030年のオペレーショナルFCFを26xで評価しており、同業他社の22–28xの範囲内である。これにV2500ロイヤルティ支払いのNPVとSMR事業の価値を加える。

  リスク

  外生的要因による飛行減少、Trent XWBの問題、Rolls-Royceエンジン搭載ワイドボディ機の退役加速。

• MTU Aero Engines

  商用MROおよびエンジン・アフターマーケットのカバレッジ対象受益者

  強み

  商用MRO売上高はQ2に37%増加し、FY26の現金転換率ガイダンスは50–60%へ引き上げられた。

  弱み

  同業他社より中期FCF転換率がやや低く、GTF懸念がある。

  比較

  BofAは2030年のFCF予想に25xの倍率を適用しており、同業他社よりやや低い。

  リスク

  USD安、旅客輸送の鈍化、貨物市場の軟化、GTF耐久性問題に伴う引当増加。

• Airbus

  実行力改善の恩恵を受けるカバレッジ対象の新造機メーカー

  強み

  Q2の調整後EBITとフリーキャッシュフローはコンセンサスを上回り、高い受注残の可視性が中期見通しを支える。

  弱み

  FY26の約870機のガイダンス達成には、H2に約519機の引渡しが必要。

  比較

  BofAの€258の目標株価は、FCFベースの20xの倍率を用いており、16xのスルーサイクルPERに対して25%のプレミアムである。

  リスク

  A350/A320の受注リスク、A350XWBの就航後トラブル、サプライチェーン遅延、ユーロに対するUSD安。

• Boeing

  引渡しとキャッシュの実行改善を示すカバレッジ対象の新造機メーカー

  強み

  Q2の引渡しは171機、フリーキャッシュフローは$631mで、いずれも数年ぶりの高水準。

  弱み

  生産ランプアップと新規プログラムの実行は引き続き重要な課題。

  比較

  BofAの$270の目標株価は、1株当たり$11の正規化FCFとS&P 500に対する1.0xの相対価値に基づく。

  リスク

  プログラムのコスト超過、労働力獲得競争、通商政策の混乱、原油高、民間航空の弱含み、為替変動、787の修正、評判リスク。

• RTX

  商用アフターマーケットおよび防衛エクスポージャーを持つカバレッジ対象企業

  強み

  商用アフターマーケットは18%成長し、Pratt & Whitneyでは25%成長した。

  弱み

  GTF問題と防衛プログラムの実行が制約となり得る。

  比較

  BofAの$235の目標株価は、S&P 500の11xに対して2027E EV/EBITDA 18xを用いる。

  リスク

  民間航空の低迷、GTF粉末金属問題の追加的な複雑化、世界経済の弱さ、防衛プログラムの中止、海外受注時期の不確実性。

主要データ

• BofAアフターマーケット・プロキシの成長率20% YoY in Q2Q1の前年比19%から上昇し、商用エンジン・アフターマーケットの広範な強さを確認した。
• Rolls-RoyceのH1フリーキャッシュフローAlmost £2bnコンセンサスの£1.15bnとの比較。
• MTUのFY26現金転換率ガイダンス50–60%45–55%から引き上げ。
• MTUの商用MRO Q2売上高成長率37%コンセンサスの19%との比較。
• AirbusのFY26引渡し必要量About 519 aircraft in H2FY26ガイダンス約870機の達成に必要。
• BoeingのQ2商用機引渡し171 aircraft4Q18以来の最高四半期水準。
• BoeingのQ2フリーキャッシュフロー$631m4Q23以来の最高四半期水準。
• CFMエコシステム全体のショップ訪問More than 4,000 by 2035BofAはLEAP初回訪問の拡大により、現在の約2,400からの増加を見込む。
• 欧州セクターのバリュエーション・プレミアムEU Civil 65%; EU Defence 78%2026年7月30日時点のSXXPに対するプレミアム。

影響と示唆

BofAは、アフターマーケットの強さが、特に商用エンジン整備にさらされる企業の利益・フリーキャッシュフロー予想の上方修正を引き続き支えると論じる。新造機の実行改善は下期にさらなる上方修正要因となり得るが、この見方の持続性はサプライチェーン、生産・引渡しランプ、CFM56からLEAP整備への移行に依存する。

リスク

• サプライチェーンの混乱は航空機生産ペースを遅らせ、新造機の現金転換を損なう可能性がある。
• 高価値の3回目の訪問が減少するため、CFM56の構成は2027–28年以降に悪化すると予想される。
• エンジン耐久性、製品実行、引渡しランプに関する企業固有の問題は、カバレッジ対象の航空宇宙企業全体にとって重要なリスクである。

注目点

• AirbusがFY26の約870機のガイダンス達成に向け、H2に約519機を引き渡せるか。
• 2027–28年までの商用エンジン・アフターマーケット成長、部材供給、CFM56の作業範囲。
• LEAP初回訪問のペースと、最終的なCFM56訪問量減少を相殺できるか。
• Boeingの引渡しとフリーキャッシュフローの進捗、および生産ランプにおける実行。
• 民間アフターマーケット、民間OE、防衛銘柄を中心とする週次コンセンサスEPS改定。