Salesforce第二季度领先指标转好，但下半年执行仍决定增长改善能否持续

概览

报告复盘Salesforce第二季度业绩，重点评估cRPO改善、Agentforce商业化及客户行为能否支持下半年增长再加速。摩根士丹利认为业绩朝正确方向迈出一步，但传统产品拖累和有机增长可持续性仍未解决，因而上调目标价但维持Equal-weight。

核心观点

第二季度最重要的改善来自领先需求指标。固定汇率cRPO增长14%，比公司指引高约1个百分点，而此前两个季度基本仅符合指引；第三季度固定汇率cRPO指引同样约为14%，高于市场约13%的预期，而且不包含Contentful和Fin。这为收入从第二季度固定汇率订阅收入增长11%、其中有机增长约6%的水平重新加速提供了依据。FY27收入指引中值上调$200M、约40个基点，其中有机改善贡献$100M，Contentful和Fin贡献$200M，另有$100M汇率逆风。鉴于第二季度收入仅比市场预期高约$20M，报告认为这次有机指引上调并非简单将当季超额表现顺延，而是更具建设性的信号。 AI商业化数据进一步缓和了市场对AI替代传统SaaS的担忧。Agentforce ARR超过$1.5B，同比增速由第一季度的205%加快至超过240%；即使剔除产品纳入范围变化，增速仍在提升。Agentic Work Units达到3.2B，环比增长97%，高端Agentforce SKU预订额环比增加超过一倍。Agentforce资产预订额同比翻倍并保持三位数增长，其中50%来自现有客户追加购买容量，说明客户已开始扩大实际使用。第二季度另有2,000家付费客户进入生产环境，环比增加70%。报告还指出，全球前十大AI公司中有9家使用Salesforce和Slack，其相关支出同比增长435%，反映前沿模型公司仍倾向利用Salesforce既有的数据、权限和工作流层，而非自行重建完整CRM体系。 客户行为也没有显示出平台被快速替代。净新增AOV增速创四年新高，上半年净新增AOV增速显著超过整体AOV增速；客户流失率维持接近历史低位，新签及续约合同期限在所有业务板块均有所延长，Sales、Service和Slack席位数均同比增长。这些数据支持Salesforce在企业分发、记录系统和治理工作流方面仍拥有较稳固的护城河，也降低了企业通过自建AI CRM全面绕开Salesforce的可能性。 Headless合作模式扩大了Salesforce的触达范围：外部模型负责推理，Salesforce则提供受治理的数据、工作流、业务逻辑和执行能力，首批产品以包含37项技能的销售插件形式推出。报告认为，这种模式可以借助主流AI界面扩大分发，同时让Salesforce继续充当企业记录系统和控制平面，从而触达传统Salesforce用户之外的更广泛受众。不过，这一模式能否形成足以拉动公司整体增长的持续变现仍处于验证阶段。 积极指标尚未完全化解下半年执行风险。第二季度有机固定汇率订阅收入增速由第一季度约7%降至约6%，说明实际收入仍在减速。Marketing经过多年平台重构后开始出现复苏迹象，但管理层认为判断改善是否可持续仍为时过早；Commerce产品创新有所改善，但采用周期更长，管理层预计其复苏将比Marketing晚“几个季度”。Integration & Analytics继续受到许可证收入压力和预订波动影响，MuleSoft及Tableau此前的预订和续约疲弱也未明确解决。随着Informatica的非有机贡献在第四季度进入同比基数，Informatica改善与Salesforce核心业务增长之间的差异将更难拆分。 盈利表现稳健，但不足以单独推动估值重估。第二季度非GAAP经营利润率为34.1%，比市场预期高约30个基点；FY27利润率指引仍维持34.3%，因此估值讨论继续取决于增长而非当期利润率。长期而言，报告认为当前投资周期结束后仍有经营杠杆空间，但在缺乏明显增长改善时，约28倍摩根士丹利CY27 GAAP盈利估值体现了较为均衡的风险回报。股份回购提供一定支撑：$25B加速回购计划初步交割103M股，最终结算预计在10月完成，管理层预计至少回购流通股的14%。 估值上，摩根士丹利将目标价由$185上调至$235，原因是可比公司估值倍数扩张，但维持Equal-weight。报告称股票按其估算约为12倍CY27自由现金流；$235基础情景采用约12倍估值，基于FY29e每股自由现金流约$22，以约10%折现率折回，并计入报告所列每股（$13）净现金调整。基础情景假设FY26至FY29收入复合增速约10%，FY29经营利润率升至约36%，目标价隐含约29倍GAAP EPS，与增长特征相近的大型软件同业大致一致。 牛市情景目标为$350：Agentforce和Data Cloud快速采用、续约率改善推动FY26至FY29收入复合增速约15%，FY29经营利润率约39%，自由现金流复合增速约20%，并给予14倍EV/FCF估值；情景标题对应FY29e自由现金流约$23B。熊市情景目标为$90：AI原生竞争者促使客户采用自建方案，客户流失率上升，未来三年收入增速降至中个位数，增量投资令FY29利润率仅处于约中30%水平，并以6倍FY29 EV/FCF估值；情景标题对应FY29e自由现金流约$15B。基础情景标题对应12倍FY29e自由现金流约$18B。情景差异表明，决定估值的核心不是AI产品是否受到关注，而是其能否持续抵消传统产品组合拖累并带来可验证的有机增长再加速。

分析框架

报告首先将第二季度实际业绩、公司指引和市场一致预期进行比较，利用cRPO、订阅收入及AOV等指标判断未来收入方向；随后以Agentforce ARR、使用量、预订额、生产客户数和续约行为检验AI商业化及替代风险；再逐项分析Marketing、Commerce、MuleSoft、Tableau和Informatica对有机增长的贡献或拖累。最后，报告结合利润率、自由现金流、可比公司倍数和约10%的折现率构建牛市、基础及熊市估值情景，并据此调整目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  EV/FCF倍数与折现估值

  报告将预测期自由现金流乘以不同EV/FCF倍数，再按约10%的折现率折回，以形成$350、$235和$90三种估值情景。

• 估值方法

  牛市、基础与熊市情景分析

  报告通过改变收入增速、AI采用、客户流失、利润率和估值倍数假设，展示不同经营结果对目标价的影响。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  业绩、指引与一致预期比较

  报告把第二季度实际结果和第三季度指引与市场一致预期对照，用超预期幅度判断业绩事件对盈利预期和估值讨论的影响。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  除另有说明外，报告指标及预测以Morgan Stanley ModelWare为基础，并区分公司实际数据、摩根士丹利研究预测和Refinitiv一致预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Salesforce, Inc.（CRM.N, CRM UN）

  Agentforce、Data Cloud及Headless合作带来新的AI变现机会，但传统产品组合拖累使有机增长加速仍需验证。

  优势

  企业分发、记录系统、受治理的数据与工作流构成持久护城河；Agentforce采用提速，客户流失率接近历史低位，合同期限延长，并有大规模股份回购支持。

  劣势

  第二季度有机订阅收入增速放缓，Marketing和Commerce复苏尚不稳定，MuleSoft与Tableau仍面临许可证收入及预订压力。

  对比

  $235目标价隐含约29倍GAAP EPS，报告认为与增长特征相近的大型软件同业大致一致。

  风险

  AI原生竞争、自建CRM替代、传统业务持续疲弱及AI投资压制利润率，均可能阻碍增长稳定。

关键数据

• 第二季度固定汇率cRPO增速14%比指引高约1个百分点，较此前两个季度仅符合指引有所改善
• 第三季度固定汇率cRPO指引约14%高于市场约13%的预期，且不包括Contentful和Fin
• FY27收入指引调整中值上调$200M，约40个基点有机改善贡献$100M，Contentful和Fin贡献$200M，汇率逆风为$100M
• 第二季度收入超预期幅度约$20M报告据此认为FY27有机指引上调并非简单的当季超额顺延
• 第二季度订阅收入增速固定汇率增长11%，有机增长约6%有机增速由第一季度约7%放缓
• 第二季度非GAAP经营利润率34.1%比一致预期高约30个基点；FY27指引维持34.3%
• Agentforce ARR超过$1.5B同比增长超过240%，第一季度增速为205%
• Agentic Work Units3.2B环比增长97%
• 高端Agentforce SKU预订额环比增加超过一倍AI商业化信号增强
• Agentforce新增生产付费客户2,000家环比增加70%
• Agentforce追加容量预订占比50%来自现有客户购买额外容量
• 头部AI公司采用情况前十大AI公司中有9家使用Salesforce和Slack相关支出同比增长435%
• 净新增AOV增速创四年新高上半年净新增AOV增速显著超过整体AOV增速
• 加速股份回购$25B初步交割103M股，最终结算预计在10月，预计至少回购流通股的14%
• 目标价调整$185上调至$235基于可比公司估值倍数扩张，评级维持Equal-weight
• 基础情景$235FY26至FY29收入复合增速约10%，FY29经营利润率约36%，采用约12倍估值
• 牛市情景$350FY26至FY29收入复合增速约15%，FY29经营利润率约39%，自由现金流复合增速约20%
• 熊市情景$90未来三年收入增速降至中个位数，FY29利润率约为中30%水平，采用6倍FY29 EV/FCF

影响与含义

报告认为第二季度数据减弱了“SaaS已死”和AI将迅速替代Salesforce的悲观叙事，改善的cRPO、留存和Agentforce商业化指标可能为股票提供一定支撑。不过，估值能否进一步提升仍取决于下半年有机收入实际加速，以及AI和Headless业务能否持续抵消传统产品拖累；单靠利润率超预期尚不足以解决增长可见度问题。

风险

• Agentforce或Headless业务若无法稳定整体增长，AI采用改善可能不足以抵消传统产品组合的拖累。
• AI原生竞争者可能推动客户采用自建方案，提高客户流失率，并使未来三年收入增速降至中个位数。
• 企业采用其他平台可能挤压对新一代CRM前台解决方案的需求。
• 生成式AI投资可能持续压制利润率，增量投入也可能限制经营杠杆释放。
• Marketing改善可能无法持续，Commerce采用周期可能比预期更长，MuleSoft和Tableau的预订及续约疲弱也可能延续。
• 若生成式AI产品和Headless项目变现快于预期、公司推出更大规模成本削减，或加快扩大股份回购，目标价和评级存在上行风险。

后续跟踪

• 观察下半年固定汇率cRPO改善能否转化为持续的有机订阅收入加速。
• 跟踪Agentforce ARR、使用量、高端SKU预订额和生产客户数能否继续加速。
• 关注Marketing复苏是否具有持续性，以及Commerce能否在其后“几个季度”跟随改善。
• 关注MuleSoft、Tableau及Integration & Analytics的许可证收入、预订和续约波动是否缓解。
• 观察第四季度Informatica非有机贡献进入同比基数后，核心Salesforce增长能否更清晰地体现改善。
• 跟踪Headless合作能否扩大分发范围并形成可持续变现，以及$25B加速回购计划在10月的最终结算。