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Japan CCL and semiconductor substrate materials demand：8月CCL出口显示ABF需求具韧性，但BT基板需求可能放缓

日本8月CCL出口额同比增长30%，但在7月创纪录后环比下降24%。Goldman Sachs认为AI相关ABF基板需求强劲，同时警惕BT基板需求、包括智能手机相关需求可能走软。

机构Goldman Sachs

日期20260929

行业Japan chemicals; copper-clad laminates and semiconductor substrate materials

摘要

三菱瓦斯化学：Neutral，12个月目标价¥4,700。Resonac：Buy，12个月目标价¥25,060。

8月CCL出口量同比下降2%，环比下降15%。
出口额同比增长30%，但环比下降24%。
出口额的环比降幅大于出口量，表明高附加值产品组合可能恶化。
由于BT材料敞口，三菱瓦斯化学下半年销量走势是关键关注点。
Resonac预计将继续受益于强劲的ABF材料需求。

研报解读

概览

Goldman Sachs通过审视2026年8月日本CCL贸易数据，判断半导体基板需求信号。报告发现AI相关计算所用ABF材料需求稳健，但将月度贸易数据走弱视为BT基板及三菱瓦斯化学下半年销量的潜在警示。

核心观点

日本2026年8月CCL出口数据呈现分化。出口量同比下降2%、环比下降15%，出口额同比增长30%，但环比下降24%。Goldman Sachs指出，7月出口额环比激增20%并创历史新高，因此8月部分回落可能属正常。不过，降幅之大仍带来弱于预期的印象。出口量同比大致持平而出口额增长30%，报告据此推断，平均售价仍受有利产品组合及此前提价支撑。但从7月到8月，出口额降幅明显大于出口量，表明产品组合可能环比转向较低附加值产品。该机构认为疲弱主要集中于BT基板。其估计BT基板的CCL需求相对疲软，并称智能手机相关需求在经历一段强势后可能见顶。内存价格上涨推高设备成本，可能开始拖累终端市场需求。鉴于三菱瓦斯化学在半导体封装基板BT材料中份额较高，Goldman Sachs表示，应关注8月数据是否预示更广泛的BT需求放缓，以及该公司下半年销量增长路径走弱。相较之下，ABF基板需求似乎保持强劲，尤其来自GPU、ASIC和CPU。报告称Resonac对ABF基板材料的敞口更高，但贸易统计对其基础需求趋势的反映有限，因为相当部分出货未纳入出口数据，包括下馆工厂向一家日本主要封装基板制造商的发货，以及台湾业务向领先台湾基板制造商的发货。尽管如此，Goldman Sachs的渠道调研显示，AI服务器GPU和ASIC以及CPU的需求依然非常强劲，支持其关于Resonac继续受益于ABF材料需求的判断。

分析框架

报告利用日本财务省CCL贸易统计数据进行同比及环比的出口量和出口额比较，并通过价值与数量的差异判断定价和产品组合。报告按基板应用将需求区分为BT和ABF，并以渠道调研补充贸易数据判断，同时指出部分Resonac出货未体现在出口数据中。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
针对BT和ABF基板材料的终端市场及应用需求分析。
Goldman Sachs将CCL出口趋势与智能手机和AI相关计算需求相联系，区分BT基板需求走软与ABF基板需求强劲。
行业/产业分析框架量价拆分
比较出口量和出口额，以推断平均售价及产品组合影响。
报告将出口量同比相对平稳而出口额增长30%解读为受产品组合和提价支持，同时将出口额月度降幅更大视为高价值产品组合走弱的信号。
其他
EV/GCI与CROCI/WACC相关性估值方法。
对于两家覆盖公司，目标价基于材料行业现金回报倍数，该倍数由EV/GCI与预测CROCI/WACC的关系得出，并相对行业平均水平采用公司特定折让或溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Mitsubishi Gas Chemical (4182.T)
其对半导体封装基板BT材料的高市场份额敞口，使其下半年销量增长对更广泛的BT需求放缓较为敏感。
优势
在半导体封装基板BT材料中拥有较高市场份额。
劣势
BT基板需求可能走软，包括智能手机相关需求。
对比
相较于对ABF基板材料敞口更高的Resonac，该公司对BT材料的敞口更高。
风险
半导体材料需求前景、甲醇定价环境和外汇波动。
Resonac Holdings (4004.T)
其对ABF基板材料的敞口更高，并有望受益于AI服务器GPU、ASIC和CPU的强劲需求。
优势
渠道调研显示ABF基板材料的基础需求强劲。
劣势
由于大量出货未被纳入，出口统计数据只能有限地反映需求。
对比
相较于在BT材料中市场份额较高的三菱瓦斯化学，该公司对ABF材料的敞口更高。
风险
半导体需求放缓、日元升值及石墨电极盈利下降。

关键数据

2026年8月CCL出口量-2% YoY; -15% MoM按重量计的出口量下降。
2026年8月CCL出口额+30% YoY; -24% MoM出口额同比上升，但在7月创纪录高位后大幅环比下降。
2026年7月CCL出口额+20% MoM前一个月的增长令出口额达到历史新高。
三菱瓦斯化学目标价¥4,70012个月目标价；Neutral评级。
Resonac目标价¥25,06012个月目标价；Buy评级。

影响与含义

报告区分了不同半导体材料敞口：BT基板需求可能放缓或会压制三菱瓦斯化学下半年销量前景，而AI服务器相关ABF需求仍具韧性，对Resonac形成支持。由于重要出货未纳入出口统计，贸易数据对Resonac而言是不完整的指标。

风险

对三菱瓦斯化学而言，风险包括半导体材料需求变化、甲醇价格及外汇变动。
对Resonac而言，风险包括半导体需求走弱、日元升值和石墨电极盈利下降。

后续跟踪

8月疲弱是否会演变为更广泛的BT基板需求放缓。
三菱瓦斯化学下半年的销量增长路径。
用于AI服务器GPU、ASIC和CPU的ABF材料需求能否持续。
随着内存价格推高设备成本，智能手机相关需求的变化。