Emerging-market inflation-linked sovereign bond markets研报解读

概览

本月度报告比较十个市场中的新兴市场通胀挂钩债与名义主权债券。JPMorgan认为，通胀挂钩债在收益率上升的月份再次体现相对防御性，但其估值偏好仍具选择性，而非全面看多。

核心观点

新兴市场通胀挂钩债连续第二个月跑赢名义主权债券。新兴市场名义收益率平均上升16bp，而通胀挂钩债实际收益率仅上升3bp，令平均盈亏平衡通胀上升13bp。JPMorgan将这一走势归因于上月已强调的地缘政治风险背景及持续的全球利率抛售：名义债券市场承受的压力较通胀挂钩债更为明显。截至9月1日，新兴市场平均10年期实际收益率为3.98%，名义收益率为8.17%，盈亏平衡通胀为4.19%；该平均值不包括Türkiye。 各国表现差异显著。哥伦比亚的盈亏平衡通胀单月上升幅度最大，为63bp，至6.35%；其后是波兰，上升24bp至2.81%，以及南非，上升12bp至4.72%。Türkiye是明显例外：其盈亏平衡通胀下降165bp至30.41%，同时名义收益率下降53bp，通胀挂钩债实际收益率上升112bp。其他市场的月度盈亏平衡通胀变动包括：Israel上升10bp至1.90%，Brazil上升9bp至6.88%，Korea上升1bp至2.67%，Chile持平于3.32%，Mexico下降1bp至4.75%，Uruguay下降3bp至4.29%。 哥伦比亚是报告的月度图表重点。Abelardo De La Espriella赢得第一轮和第二轮选举后，哥伦比亚盈亏平衡通胀曾大幅压缩，低点接近5.2%。此后其回升至6.35%，回吐了选举后压缩幅度的约53%。JPMorgan表示，有关2027年财政预算的一项混乱公告引发市场对新政府实现财政约束能力的担忧。有关部门的澄清降低了部分不确定性，但市场仍在等待补充预算案及有关目标财政立场的进一步指引；JPMorgan认为，两者均与通胀前景相关。 在战略估值方面，JPMorgan认为，在买入并持有基础上，大多数新兴市场通胀挂钩债相对名义债券偏贵或估值合理。Chile和Uruguay是例外，两国曲线短端略具吸引力。对于长期配置，报告强调战略性做多哥伦比亚、波兰10年期、10年以下Mexico以及10年以下South Africa通胀挂钩债的组合。其给出的理由包括防御性特征、具吸引力的估值，以及流动性和可扩展性。另方面，报告维持战术性做多Chile 2年期盈亏平衡通胀。 报告使用CPI挂钩债内部收益率，而非仅依靠盈亏平衡通胀，来比较通胀挂钩债与名义债券。它采用月度通胀预测来推算挂钩债的名义票息和到期本金，将这些预计现金流与可观察的市场价格结合，并计算出可与名义债券到期收益率比较的年化IRR。分析采用近期经济学家预测，再将通胀路径平滑延伸至低、基准和高三种长期情景。若基准情景下通胀挂钩债IRR高于或不低于可比名义收益率，报告认为值得持有，因为其要么提供更高的绝对IRR，要么在通胀超过基准时提供保险价值；若通胀挂钩债IRR低于名义收益率，报告则认为名义债券价值更优。 报告还通过收益率beta来解释通胀挂钩债的防御性。它将10年期通胀挂钩债实际收益率的周度变化对10年期名义收益率的周度变化进行回归，并报告长期及6个月滚动指标。beta低于一意味着通胀挂钩债对收益率上行的敏感度低于名义债券，但正beta仍意味着在利率上升环境中，做多通胀挂钩债的绝对回报可能为负。各国页面还补充了市场结构信息，包括债券属性、通胀指数惯例、外资持有比例、流动性，以及预测与已实现通胀。

分析框架

JPMorgan首先跟踪各新兴市场10年期名义收益率、通胀挂钩债实际收益率和隐含盈亏平衡通胀的月度变化。随后，它评估各国动态，在低、基准和高通胀情景下比较通胀挂钩债IRR与匹配名义债券收益率，并在形成相对价值观点时考虑利率敏感度、流动性、外资持有比例和市场惯例。

方法论与常识提炼

• 其他收益率曲线分析

  在不同到期期限及通胀情景下比较CPI挂钩债IRR与名义债券收益率曲线。

  报告将预计的通胀挂钩债现金流转换为年化IRR，并与名义收益率曲线比较，以判断不同期限的相对价值。

• 其他利率三因素分解

  以名义收益率减去通胀挂钩债实际收益率计算盈亏平衡通胀。

  JPMorgan将名义收益率与通胀挂钩债实际收益率之间的差额作为市场隐含盈亏平衡通胀，并跟踪其月度变动。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  将10年期通胀挂钩债实际收益率的周度变化对名义收益率的周度变化进行回归，以计算beta。

  该beta分析显示，在利率变动期间，通胀挂钩债相对于名义债券历史上具有多强的防御性。

• 其他

  低、基准和高三种长期通胀情景。

  近期JPMorgan通胀预测通过平滑路径延伸至不同长期假设，以生成一系列可能的通胀挂钩债IRR。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Colombia inflation-linked sovereign bonds (COLTES)

  战略性做多通胀挂钩债，也是报告近期盈亏平衡通胀讨论的重点。

  优势

  盈亏平衡通胀已升至6.35%；哥伦比亚被纳入战略性做多组合。

  对比

  盈亏平衡通胀在选举后曾压缩，随后部分回升；报告将通胀挂钩债与可比哥伦比亚名义债券比较。

  风险

  财政预算不确定性及新政府的财政立场可能影响通胀预期。

• Poland inflation-linked sovereign bonds (POLGB), 10-year

  战略性做多通胀挂钩债。

  优势

  报告将波兰10年期纳入长期战略性组合。

  对比

  波兰10年期盈亏平衡通胀上升24bp至2.81%；10年期通胀挂钩债与匹配名义债券比较。

• Mexico inflation-linked sovereign bonds (MUDI), under 10 years

  战略性做多通胀挂钩债。

  优势

  报告将10年以下Mexico通胀挂钩债纳入战略性组合。

  对比

  Mexico的10年期盈亏平衡通胀为4.75%，当月下降1bp。

• South Africa inflation-linked sovereign bonds (SACPI), under 10 years

  战略性做多通胀挂钩债。

  优势

  报告将10年以下South Africa通胀挂钩债纳入战略性组合，并提及防御性特征、估值、流动性和可扩展性。

  对比

  South Africa的10年期盈亏平衡通胀上升12bp至4.72%。

• Chile inflation-linked sovereign bonds (BTUCL), 2-year breakevens

  战术性做多头寸。

  优势

  JPMorgan维持做多Chile 2年期盈亏平衡通胀；Chile短端在买入并持有基础上也略具吸引力。

  对比

  Chile的10年期盈亏平衡通胀当月持平于3.32%。

• Uruguay inflation-linked sovereign bonds (URUGUA)

  曲线短端的选择性相对价值机会。

  优势

  报告认为短端相对名义债券略具吸引力。

  对比

  Uruguay的10年期盈亏平衡通胀当月下降3bp至4.29%。

关键数据

• 新兴市场平均10年期名义收益率变动+16bp单月变动；名义债券平均遭到抛售。
• 新兴市场平均10年期通胀挂钩债实际收益率变动+3bp单月变动；升幅小于名义收益率。
• 新兴市场平均盈亏平衡通胀变动+13bp单月上升，由名义收益率与实际收益率之差计算。
• 哥伦比亚10年期盈亏平衡通胀6.35%单月+63bp，并回吐了选举后压缩幅度的约53%。
• Türkiye 10年期盈亏平衡通胀30.41%单月-165bp，是覆盖市场中的主要例外。
• 波兰10年期盈亏平衡通胀2.81%单月+24bp。
• 南非10年期盈亏平衡通胀4.72%单月+12bp。

影响与含义

报告认为，在利率压力冲击名义债券时，通胀挂钩债可提供相对防御性，但并不认为整个新兴市场存在广泛的买入并持有估值机会。其偏好的是估值、通胀保护和市场流动性共同支持的特定市场与期限。

风险

• 即使通胀挂钩债相对名义债券更具防御性，在利率上升环境中，做多通胀挂钩债仍可能产生负绝对回报。
• 在哥伦比亚，补充预算案和目标财政立场的不确定性可能影响通胀前景。

后续跟踪

• 哥伦比亚进一步的财政指引，以及补充预算案的进展。
• 地缘政治风险背景及持续的全球利率抛售。
• 除所选偏好市场和期限外，新兴市场通胀挂钩债相对名义债券的估值是否仍偏贵或仅属合理。